近日中国学前教育在线、民办教育家联盟等媒体刊发《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》终稿内容，2021年9月1日起开始实施。倘若该条例内容属实，我们解读如下：

　　▍市场关注焦点之一：彻底禁止义务教育关联交易，维持原有观点、建议继续规避义务教育学校上市公司。

　　《实施条例》明确禁止义务教育阶段民办学校关联交易，其他民办学校依照公开、公平、公允原则，可合法进行关联交易。其中，第四十五条指出，“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策”。第十三条指出：不得改变所举办或者实际控制的非营利性民办学校的性质，直接或者间接取得办学收益。第六十二条强调：“民办学校举办者及实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员有下列情形之一的，由县级以上人民政府教育行政部门、人力资源社会保障行政部门或者其他有关部门依据职责分工责令限期改正，有违法所得的，退还所收费用后没收违法所得；情节严重的，1 至5 年内不得新成为民办学校举办者或实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员；情节特别严重、社会影响恶劣的，永久不得新成为民办学校举办者或实际控制人、决策机构或者监督机构组成人员；构成违反治安管理行为的，由公安机关依法给予治安管理处罚；构成犯罪的，依法追究刑事责任：(一)利用办学非法集资，或者收取与入学关联的费用的；(二)未按时、足额履行出资义务，或者抽逃出资、挪用办学经费的；(三)侵占学校法人财产或者非法从学校获取利益的；(四)与实施义务教育的民办学校进行关联交易，或者与其他民办学校进行关联交易损害国家利益、学校利益和师生权益的；(五)伪造、变造、买卖、出租、出借办学许可证的；(六)于扰学校办学秩序或者非法于预学校决策、管理的；(七)擅自变更学校名称、层次、类型和举办者的；(八)有其他危害学校稳定和安全、侵犯学校法人权利或者损害教职工、受教育者权益的行为的。”

　　中信证券解读：1)严格执行分类管理，进一步明确义务教育公益属性。禁止义务教育阶段民办学校关联交易，也杜绝了收取与入学关联费用的“变相关联交易”，对于违反规定的举办者进行严格处罚(条款中新增对于情节严重/特别严重的处罚内容)。2)其他民办学校的关联交易，在公开、公平、公允的原则和不损害国家、学校、师生利益下可合法展开，消除了市场对于高等教育阶段是否会禁止关联交易的担忧。

　　▍市场关注焦点之二：并购行为趋于规范。

　　删除“送审稿”中集团化办学相关表述，并对举办者及实控人变更提出备案、公示及规定期限内予以办理要求，禁止义务教育阶段民办学校的兼并收购、协议控制。《实施条例》第十二条指出，“控股股东和实际控制人变更的，应当报主管部门备案并公示。举办者变更，符合法定条件的，审批机关应当在规定的期限内予以办理”。第十三条指出，“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”，明确禁止义务教育阶段的收购。

　　中信证券解读：1)加强了对义务教育阶段的兼并收购及协议控制的限制，断绝了义务教育民办学校收购扩张的道路，同时也为义务教育民办学校VIE架构合法性带来挑战。2)删除了集团化办学相关表述，规范了并购行为，新增民办学校实控人变更需要备案的要求，同时明确审批机关应当在规定的期限内办理。我们认为，据政策文本来看，适当的高教并购仍然具备可行性，监管政策相对开放。

　　▍民办学校发展基金计提比例由25%下降至10%。

　　第四十六条指出“非营利性民办学校应当从经审计的年度非限定性净资产增加额中，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。”民办学校的发展基金计提比例由送审稿规定的25%下降至10%，事实上增加了营利性民办学校自由分配的利润的弹性。

　　▍支持职业教育发展。

　　《实施条例》再次强调了对“公参民”的限制，但同时为职业教育预留了较大政策空间，第七条指出“实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校”。第九条指出“国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校”。

　　▍进一步规范义务教育阶段办学、教材、招生等行为。

　　第七条、第八条分别指出，实施义务教育的公办学校不得举办或者参与举办民办学校，地方人民政府不得利用国有企业、公办教育资源举办或者参与举办实施义务教育的民办学校。第二十九条、第三十一条分别指出，实施义务教育的民办学校不得使用境外教材，实施义务教育的民办学校应当在审批机关管辖的区域内招生，纳入审批机关所在地统一管理，不得组织或者变相组织学科知识类入学考试，不得提前招生。我们认为，以上规定与正在推进的清理“公参民”、义务教育公民同招等政策相配套，将进一步压缩义务教育阶段民办学校生存空间，吸引优质生源回流公办体系。

　　▍总结：利好民办高教，建议规避民办K9学校。

　　1)对民办高教：对于民办高教没有更多的限制，进一步消除了板块的政策不确定性隐忧，有望提升民办高教板块的关注度并修复估值。

　　2)对民办K9:对于义务教育阶段民办学校的诸多方面限制严格(关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等)。

　　▍风险因素：

　　高等教育分类管理进程不及预期、后续政策变化等。

　　▍投资策略：

　　民促法实施条例落地将进一步消除了板块的政策不确定性隐忧，有望促进民办高教板块的关注度和估值抬升。考虑到高教行业业务稳定，现阶段业绩增长快，估值便宜，板块迎来布局良机。建议重点配置中教控股、希望教育，同时重点关注民生教育、中国新华教育、东软教育、中汇集团、中国科培、新高教、建桥教育、华立大学集团、华夏视听教育等优质高教个股。

（文章来源：中信证券研究）