基础设施建设和房地产开发作为逆周期调节经济的重要方式，其开发投资额在后疫情时期持续提升，为公司工程机械营收增长提供了动力。报告期内，公司工程机械业务实现营收613.83亿元，同比增长49.75%。

　　但受政策影响，钢铁等原材料价格波动较大，对公司未来的毛利率或将产生一定影响。此外，对于周期性股票来说，高股价叠加低市盈率、高市净率有可能意味着行业处于景气周期后半程，未来需警惕周期下行风险。

　　工程机械下游需求提升，推动利润上行

　　从行业来看，工程机械作为中联重科核心业务，2020年营收占公司总营收的比重为94.28%。报告期内，工程机械实现营收613.83亿元，同比增长49.75%。

　　2020年下半年，基础设施建设和房地产开发的持续放量，是公司工程机械营收增长的主要动力。2020年政府工作报告提出“两新一重”建设，国家发展改革委在交通运输、能源等领域共审批核准固定资产投资项目7个，总投资1298亿元。2021年2月份，全国房地产投资开发完成额同比增长达38.3%。基建和房地产开发占工程机械下游需求的65%，下游需求景气度的持续提升，为公司工程机械营收提供重要支撑。

　　年报显示，2020年公司实现营业收入651.09亿元，同比增长50.34%。归母净利润为72.81亿元，同比增加66.55%。扣非净利润为63.09亿元，同比增长79.51%。

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　　图1：中联重科近5年营业收入和归母净利润

　　起重机械毛利率领先，土方机械营收增长近3倍

　　从分产品来看，起重机械一直是公司的主导产品，2020年其占营业收入的比重达53.6%。报告期内，公司起重机械实现营业收入348.97亿元，同比增长57.57%。公司汽车起重机国内市场份额逐年稳步提升。

　　从2020年半年报数据来看，中联重科毛利率为31.23%，远超三一重工(行情600031,诊股)、徐工机械(行情000425,诊股)两家可比企业。

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　　图2：可比公司起重机业务毛利率对比

　　土方机械是公司短板产品，2020年该产品开始出现较快增长。报告期内，公司土方机械销量近8000台，实现营业收入26.65亿元，同比增加282%，市场占有率提升到2.3%。

　　2020年末，公司通过非公开发行股票的方式，募集资金52亿，其中31亿用于挖掘机智能制造项目。且中联智慧产业城首开区挖掘机械园区中大挖智能装配车间实现产品下线，公司土方机械产能进一步提升。

　　但是，土方机械销量的增长高度依赖下游基建和房地产开发投资。2020年下半年以来，基建和房地产开发投资增长过于迅速，这样快的增速是难以持续的。若下游投资下降，土方机械的需求将承压，公司定增扩产项目可能面临产能过剩风险。

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　　图3：2020年中联重科募集资金投向

　　农业机械收入方面，报告期内，公司农机业务实现营业收入26.44亿元，同比增长67.01%。

　　“碳中和”政策或影响原材料价格，工程机械毛利率存下降风险

　　中国在第七十五届联合国大会上提出：二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。钢铁及有色金属作为原材料基础行业，其碳排放量仅次于电力，占据我国碳排放总量的15%，是实现“碳中和”的重要整治领域。“碳中和”作为新一次的供给侧改革，可能会在原材料端实施错峰生产、压减产能，影响原材料供给。从钢价上来看，根据Myspic综合钢价指数，2020年4月份至今，钢价指数已上涨36.7%。

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　　图4：Myspic综合钢价指数

　　在机械行业制造业中，原材料成本在营业成本构成占比达65%以上。钢、铜、铝是其最基本最主要的原材料。在原材料供给偏紧、价格上涨趋势影响下，中联重科工程机械业务毛利率可能存在下降风险，并且已初见端倪。

　　年报显示，2020年公司工程机械毛利率下降1.89%。不仅仅是中联重科，三一重工2020年工程机械毛利率下降2.96%，柳工(行情000528,诊股)2020年工程机械毛利率下降3.41%。因此，未来原材料价格上涨对工程机械业务毛利率下降造成的影响，值得关注。

　　一季度净利润大幅增长，但需警惕行业周期下行风险

　　从公司发布的2021年一季度业绩预告来看，公司一季度扣非净利润预期增长137.88%—189.59%，持续大幅增长。

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　　图5：申万一级机械设备行业前20成分股PE统计数据

　　根据申万一级行业机械设备行业前20只成分股的统计数据，行业PE均值为39.94倍。截止4月15日收盘，中联重科动态市盈率为14.67倍，市净率为2.28倍，均低于行业均值。

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　　图6：机械行业指数历史PE/PB

　　应注意的是，申万一级行业机械设备行业指数近一年来已上涨32.11%，PE当前值为28.68倍，分位数为42.68%，处于历史中位偏下；PB当前值为2.75倍，分位数为62.5%，处于历史中高位。较高股价叠加低市盈率、高市净率的情况下，需要警惕机械行业周期下行风险。