事件：公司发布2020年年报，20年营收155.11亿（+4.1%），归母净利4.20亿（-48.10%），毛利率28.36%（同降7.83PCT），净利率2.75%（同降2.74PCT）。20Q4营收30.92亿（同减19.44%），归母净利-0.14亿（同减109.35%），毛利率30.12%（同降9.79PCT），净利率-0.63%（同降4.46PCT）。
投资要点
积极拓展外埠市场，白酒业务边际改善。20年白酒营收101.85亿（同减1.01%），据我们测算20年一季度40亿，二季度24.66亿，三季度15.34亿，四季度21.85亿，净利润约10亿，本埠：外埠收入占比达到2:8。公司积极拓展外埠市场，新增京外经销商11家，截至20年末共465家。珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。“魁盛号”、“牛角尖” 等中高端产品销量不断提高。白酒四季度开始恢复，经销商11月开始春节备货，分三批次少量的补货，后续随疫情缓解业绩将会边际改善。
低价酒高增速拉低利润，后续成本有望降低。20年利润下降主要系低价酒增速较高，拉低平均价格；以及猪价高企拉高入库成本所致。20年销售费用率6.31%（同降3.39PCT），管理费用率5.16%（同降0.47PCT），财务费用率1.57%（同升0.73PCT）。销售费用下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致。财务费用上升主要系相较于19年，20年没有资本化利息导致。21年地产板块外埠项目逐渐清盘，项目的开发利息部分可以资本化有望改善利润；养殖和屠宰21年毛利率、价格大概率上升。
产品结构不断升级，差异竞争潜力较大。依靠二锅头第一品牌的影响力，公司继续占据差异化品类优势的先机，坚持通过扩大低端酒市场占有率，培育高档酒消费者拉动高端酒增长。21Q1白酒销售收入我们预估40亿左右，接近19年同期水准。珍品陈酿从2019年布局我们预计会在21下半年体现增速。
盈利预测与投资评级：随着产品结构优化和成本降低，我们将2021-2022年的EPS从1.23/1.72元上调至1.31/1.58元，预计2023年EPS为1.94元。我们预计21-23年公司营收增速14.2/14.3/13.1%；归母净利增速131.2/20.4/23.3%，对应PE为36/30/24X，维持“买入”评级。
风险提示：低端酒竞争加剧风险，生猪疫情风险，消费需求疲软。
（分析师 何长天）