叶书怀：主要还是估值因素。今年开春以来名酒增速都是非常好的，这几年白酒走了一波大牛市，部分白酒股估值已经达到历史最高水平。而牛年开市后，受美债收益率上行、流动性收紧等因素的影响，风险偏好降低，市场进行了大幅度调整，估值较高的白酒股就首当其冲了。另外有部分获利盘的撤出，白酒出现回撤。与基本面的关联不大。

　　NBD:目前，白酒板块较年初高点已整体回落30%左右。目前，白酒板块是否已经见底，您对2021年白酒股未来的走势研判如何？

　　叶书怀：关于短期走势，市场的分歧是比较大的，影响因素也很多。但相较于牛年年初的高估值状态，目前白酒板块的市场风险已经释放了很多，整体估值水平开始接近合理区间，中长期的配置价值已经逐步显现。特别是次高端部分白酒公司的动态估值已经具备一定的性价比。

　　从我们的调研以及和市场交流的情况来看，白酒公司牛年春节终端动销良好、酒企回款快、渠道库存较低，经营情况普遍超出市场预期，叠加2020年同期的低基数，白酒行业2021年一季度业绩弹性是比较高的。近期上市公司也开始逐步公布年报以及一季报，市场对白酒股的关注点开始转移到业绩上来，这已经逐步对目前的股价走势形成了一定的支撑。此外，4月初糖酒会的召开、部分白酒公司在淡季开展提价动作等，可能也会成为推动白酒股价上涨的重要催化剂。

　　从中长期来看，国内白酒消费升级的趋势不变，高端酒、次高端酒等细分价格带持续扩容，龙头白酒公司的市场份额继续扩大，盈利能力也将继续加强。上市名酒公司业绩保持稳定增长的确定性较高，因此我们仍然看好白酒板块的长期投资价值。

谈“酱酒热”：酱酒崛起对其他香型影响整体有限

　　叶书怀：我们认为酱酒崛起的影响整体有限，次高端、高端赛道的扩容是可以承接这部分增量的。具体而言，对于次高端的影响，酱酒主要是在500元至1000元价格带开辟新的市场，而不是说降维打击去抢夺次高端浓香等名酒的市场份额。据我们测算，2020年酱酒的增速并没有显著超过整体次高端的增速，这意味着次级酱酒是增量市场，而不是对现有次高端市场的侵蚀。

　　酱酒在次高端的单品数量和分布密度是相对偏低的，浓香等名酒在这一价格带的产品布局十分密集，价格带连续变化，品牌塑造与渠道运作积累都较为深厚。这个价位带白酒消费群体消费升级潜力足够，我们认为浓香次高端赛道仍有望持续受益。

　　另一方面，酱酒在推动高端酒的进一步分化发展。酱酒的中高端酒和超高端酒的占比达到65%，是主体部分。茅台集中在超高端，次级酱酒企业在千元价格带发力明显。近年来五粮液(行情000858,诊股)和国窖1573同时实现了较高的增长，这反映了目前在千元价格带的市场需求正在快速兴起。我们认为酱酒崛起将会促进千元价格带加速扩容，而这一变化可能会深刻影响未来白酒行业的竞争格局态势。

　　过去次高端酒企在讨论300元、600元价格带，而现在1000元价格带开始逐步成为讨论的重心。现在除了五粮液、国窖1573以及次级酱酒企业，其他次高端酒企也开始在千元价格带打造主力产品，而不是形象产品。因此当下可能是未来白酒格局变化的转折点，能否有大单品在千元价格带站稳或实现突破可能会决定一个白酒公司长期发展的天花板。

谈高端白酒：过度炒作对行业长远发展无益

　　叶书怀：我们要考虑消费分级趋势。虽然受到疫情冲击，但2020年我国宏观经济在2季度开始实现正增长，居民全年收入仍然实现了增长。而且去年疫情下流动性宽松，受益于资产价格的上涨等，高收入人群的收入增长受影响程度相对更小。消费有分级趋势，高收入人群是名酒的主力消费人群，因此高端白酒“涨价潮”与中产及以上消费者的收入间并不存在显著的背离。

　　抗通胀属性也是其中一个因素，茅台价格的持续走高，背后是高收入群体消费升级叠加其类货币抗通胀属性，以及老酒增值保值的预期，而渠道商受价格上涨预期的影响，有主动加库备货的动力，进一步推动价格上涨。在茅台酒的带动下，五粮液、国窖1573等高端白酒的价格也逐步提升。在供给端，近年来名酒企也都意识到提价和挺价对于品牌发展的重要性，经营策略以高端化和吨价提升为先，加大广告营销、渠道控货挺价等成为主流打法。需求和供给的合力作用下，高端白酒出现“涨价潮”。

　　消费升级趋势下，居民会更加趋向于“少喝酒、喝好酒”。考虑到高端白酒消费的社交需求属性，价格越高会带来越大的正效应，进而形成更大的需求。高端酒的供应目前整体处于一种紧平衡的状态，在市场供需关系的推动下，我们认为高端白酒售价未来预计仍将上涨。而这一点与近年来各省份主流白酒价格带持续上移的趋势是一致的。

　　NBD:您认为对高端白酒是否应该定位在“奢侈品”，您如何看待高端白酒的消费和炒作？您是否认同，白酒是用来喝的不是用来炒的？

　　叶书怀：高端白酒确实具备一定的投资收藏价值和文化属性，甚至金融属性。近年来老酒市场快速发展，部分茅台等高端白酒被终端消费者以及渠道商等所收藏，而非被开瓶喝掉。横向对比，从品牌知名度、高端性、稀缺性、保值性等方面，高端白酒确实具备一定的“奢侈品”属性。我们很难去诟病高端白酒的这种“奢侈品”属性或者金融属性，因为它对于品牌力的提升、白酒文化的推广等都是有正面作用的。

　　当然，我们不应该过分去强调说高端白酒要定位在“奢侈品”，这应该也是包括茅台在内的白酒厂商的观点。最近几年茅台持续加大直营、电商等渠道的投放，就是为了让更多的消费者能买到官方定价的茅台酒，因而降低消费门槛，而不是将茅台酒打造成为一款脱离普通消费者的“奢侈品”。

　　针对高端白酒的炒作，本质上还是市场逐利的结果。由于近年来白酒厂商对白酒批价的重视程度不断提升，维持批价稳定上行基本是名酒企的一致共识。高端白酒价格上涨的预期不断加强，就导致部分人开始炒作高端白酒。酒厂也开始采取一定措施来应对这种现象，包括茅台推出的开箱销售政策，以及五粮液、洋河等采取的二维码跟踪开瓶率等。

　　综合而言，我们明确认为白酒更应该是用来喝的，而不是用来炒的。这不仅是要让白酒回归作为一种酒饮料的基本属性，而且这对于白酒的渠道社会库存控制、批价波动幅度降低、以及行业长期稳健成长都具有重要意义。过度炒作高端白酒对行业的长期发展并无益处。

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