■食品百货和健康业务收入增长亮眼，收购白酒、腕表企业扩展业务种类。公司20年综合毛利率19.99%/-2.49pct，同比降低主要由食品百货业务和商业及物业服务导致。①珠宝时尚：2020年老庙及亚一门店合计净增608家延续快速扩张，截止20年年末门店数增至3367家(其中3160家加盟店)；公司收购法国珠宝品牌Djula，截至20年末开有直营店12家。2020期间珠宝时尚业务实现营业收入221.7亿元/YOY+8.4%，毛利率为7.8pct/-0.57pct；②度假村：营业收入4.97亿元/YoY-47.59%，毛利率为84.34%/-1.01pct；③餐饮管理及服务：营业收入4.85亿元/YOY-37.62%，毛利率为56.11%/+9.20pct.20年末公司拥有文化饮食直营网点57家，其中松鹤楼31家；④医药健康：营业收入4.28亿元/YoY+26.29%。毛利率为19.77%/-1.23pct；⑤商业综合及物业综合服务：营业收入10.86亿元/YoY-4.57%，毛利率为31.89%/-20.29pct；⑥物业开发及销售：实现营收171.75亿元/YOY-10.64%，主要受物业开发项目交付结转变动影响；公司在20全年实现房地产销售额147.01亿元/+7.7%，销售面积83.34万平方米/+0.4%。毛利率为30.06%/+0.75pct；⑦食品、百货及工艺品：营业收入6.83亿元/+33.11%。毛利率为12.02%/-24.17pct；⑧化妆品：营业收入4.31亿元/-12.26%，毛利率为64.93%/-6.32pct。公司收购以色列化妆品Ahava母公司复星津美并在上海建成科创中心。⑨时尚表业：营业收入4.49亿元，毛利率31.93%，系20年收购上海、海鸥两家表业公司后新增；⑩酒业：营业收入6.18亿元，毛利率43.59%，系20年持股金徽酒、舍得集团后新增。其他：营收0.31亿元/YoY-35.86%，毛利率为33.23%/+19.76pct。

　　■2020年费用率微升，净利率同比小幅上升：1)2020年度：期间费用率11.98%/+1.42pct。拆分来看：销售费用率3.99%/-0.16pct，；管理费用率6.11%/+0.27pct，主要系职工薪酬支出上涨导致；财务费用率1.81%/+0.12pct，主要系利息支出增加导致；净利率9.13%/+0.03pct.2)20Q4:期间费用率11.54%/+2.36pct。其中，销售费用率3.53%/+0.51pct；管理费用率6.54%/+2.18pct；财务费用率1.34%/-0.46pct.19Q4净利率14.43%/+0.05pct。

　　■核心逻辑：布局白酒赛道+珠宝主业稳健增长+激励机制落地，助推公司中长期稳健成长。①控股金徽、舍得，加大布局白酒等优质赛道：公司积极布局白酒赛道，20年以18.4亿元收购金徽酒30%股权，持股总计达38%；年末以45.3亿元竞得舍得集团70%股权。此外公司亦收购上海、海鸥两家老牌国产表业及控股Ahava化妆品的复星津美。优质赛道布局拓展有望提升公司长期业绩成长性。②珠宝持续快速展店+升级优化：老庙亚一门店净增608家、保持快速拓店势头，并购的Djula亦已在京沪开店。公司持续推动网点“结构升级、结构优化”，推出好运店等升级门店，打造古韵金等爆款新品，未来发展可期③激励政策稳步推进，绑定高管及员工：公司多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%。2020年实施第一次员工持股计划，实际参与92人、持股586.6万股。各项激励制度有望对公司未来业绩稳健增长打下优良基础。

　　■投资建议：“买入-A”评级，12个月目标价13.15元。公司珠宝核心业务扩张升级+外延布局优质赛道+各项激励机制将推动中长期业绩良好成长。基于2021年国内疫情不再反复的核心假设，预计公司2021-2023年归母净利润41.7亿元/48.8亿元/56.3亿元，增速+15.5%/+17.0%/+15.4%。给予12个月目标价13.15元。

　　■风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。

（文章来源：安信证券）