维持震荡格局判断，更宽的盈利修复是下一阶段超额收益的来源核心，全球资本+国内信用扩张周期结束下结构配置注重时间观，看长买科技型成长，看短买碳中和周期。

　　摘要

　　不必过度关注下行风险，维持震荡格局判断。当前市场对大势存在三大担忧：(1)中美高层战略对话中的激烈交锋引发地缘政治风险升级预期，叠加欧洲负面动作频出，短期压降风险偏好；(2)尽管此前的无风险利率之锚——美债收益率上破1.7%后周内升势暂止，但增长预期+通胀预期带动的期限利差仍强势，美联储不延长SLR+减少债券购买的组合拳令市场措手不及；(3)中期来看，国内信用周期放缓-公司盈利承压的隐忧仍存。我们认为市场对于下行风险存在过度定价，大国博弈是十四五时期的新常态，外部扰动只会强化已具基础的民族自信。而美债收益率抬升、信用周期放缓，其本质都是经济复苏节奏不一下的衍生逻辑，价格反映已较充分。考虑交易层面微观结构的优化并非“一日之功”，我们坚定认为前期快速下跌的情况不会重演，维持震荡格局判断，结构上的配置是重中之重。

　　更宽的盈利修复是下一阶段超额收益的来源核心。2021年周期制造与消费的周期性复苏带动更宽的盈利修复，这是下一阶段超额收益来源的核心。市场在一定程度上低估了经济复苏的潜力以及持续性。除在补库+资本开支的生产端复苏的共识以外，投资者忽略了海外劳动力市场大幅改善的进展以及稳定收入预期的建立后预防性储蓄转换为消费的动力。那就意味着美欧在2021Q2-Q3即将进入生产与服务消费的复苏共振期，海外耐用品库存新低意味着供给远不及需求的增长，需要全球贸易与工业链条的匹配。我们可以对复苏的持续性与复苏宽度更乐观，但风格与结构将更有利于价值、周期制造、服务消费。

　　全球资本+国内信用扩张周期结束下，PEG思路寻找被低估的价值。投资逻辑上，应从过去拔估值、单一强调公司质地的思维上走出来，除了“好”，还要关注“价”，去找预期边际改善更大的方向：1)2020年以来全球低利率、低通胀结束了，弱美元和弱美债结束了，意味着全球资本扩张周期结束；2)中国信用扩张周期结束了，接下来进入信用下行周期，从增量市场转向存量博弈。这意味着在未来一段时间，投资者在分母端预期的波动会比较大。盈利估值匹配程度因时间维度而产生的分歧，会导致配置上结构因“时间观”不同而产生变化。

　　以更大的时间观，震荡中决胜：看长买科技型成长，看短买碳中和周期。当前持有全球原材料周期是拿着相对的低估值做防守，预期维度没有盈利进攻。看长买科技型成长，看短买碳中和周期。推荐：1)碳达峰、碳中和部署主题：钢铁(宝钢股份)/新能源(宁德时代、亿纬锂能)；2)预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子(立讯精密)；3)通胀魅影浮现，居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械(纽威股份/博实股份)；4)资负表修复的金融：银行(江苏银行)/保险(中国太保)。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。

　　不必过度关注下行风险，维持震荡格局判断

　　不必过度关注下行风险，维持震荡格局判断。当前市场对大势存在三大担忧：(1)中美高层战略对话中的激烈交锋引发地缘政治风险升级预期，叠加欧洲负面动作频出，短期压降风险偏好；(2)尽管此前的无风险利率之锚——美债收益率上破1.7%后周内升势暂止，但增长预期+通胀预期带动的期限利差仍强势，美联储不延长SLR+减少债券购买的组合拳令市场措手不及；(3)中期来看，国内信用周期放缓-公司盈利承压的隐忧仍存。我们认为市场对于下行风险存在过度定价，大国博弈是十四五时期的新常态，外部扰动只会强化已具基础的民族自信。而美债收益率抬升、信用周期放缓，其本质都是经济复苏节奏不一下的衍生逻辑，价格反映已较充分。考虑交易层面微观结构的优化并非“一日之功”，我们坚定认为前期快速下跌的情况不会重演，维持震荡格局判断，结构上的配置是重中之重。

　　更宽的盈利修复是下一阶段超额收益的来源核心

　　更宽的盈利修复是下一阶段超额收益的来源核心。2021年周期制造与消费的周期性复苏会带动更宽的盈利修复，这是下一个阶段超额收益来源的重心。市场在一定程度上低估了经济复苏的潜力以及持续性。除在补库+资本开支的生产端复苏的共识以外，投资者忽略了海外劳动力市场大幅改善的进展以及稳定收入预期的建立后预防性储蓄转换为消费的动力。那就意味着美欧在2021Q2-Q3即将进入生产与服务消费的复苏共振期，海外耐用品库存新低意味着供给远不及需求的增长，需要全球贸易与工业链条的匹配。我们可以对复苏的持续性与复苏宽度更乐观，但风格与结构将更有利于价值、周期制造、服务消费。

　　全球资本+国内信用扩张周期结束下，PEG思路寻找被低估的价值

　　全球资本+国内信用扩张周期结束下，PEG思路寻找被低估的价值。投资逻辑上，应该从过去拔估值、单一强调公司质地的思维上走出来，除了“好”，还要关注“价”，去找预期边际改善更大的方向：1)2020年以来全球低利率、低通胀结束了，弱美元和弱美债结束了，意味着全球资本扩张周期结束；2)中国的信用扩张周期结束了，接下来进入信用下行周期，从增量市场转向存量博弈；3)国际政治关系，中美、中欧关系微妙变化。这意味着在未来一段时间，投资者在分母端预期的波动会比较大，因此类似去年拔估值的环境已不复存在，大家需要转变观念。当下超额收益创造的最优解在于突出边际，寻找改善超预期，定价上过去被遗忘但具有估值修复能力的资产，中盘蓝筹将焕发荣光。盈利-估值匹配程度因时间维度而产生的分歧，会导致配置上结构因“时间观”不同而产生变化。

　　以更大时间观，震荡中决胜：看长买科技型成长，看短买碳中和周期

　　以更大时间观，震荡中决胜：看长买科技型成长，看短买碳中和周期。我们自2020年10月起推荐全球原材料周期，关键的逻辑是复苏超预期，现在看其中的代表公司均按照2021年业绩给价格，现在持有全球原材料周期就是拿着相对的低估值做防守，预期维度是没有盈利的进攻的，因此短期碳中和类型周期品具体较好性价比，长期我们需要买入科技成长。从2021Q1及后续的业绩判断上，以新能车、医药、甚至半导体等相关的行业景气度向好，同时当前的估值水平相对合理。推荐：1)碳达峰、碳中和部署主题：钢铁(宝钢股份)/新能源(宁德时代、亿纬锂能)；2)预期充分调整、回归基本面增长的科技：电子(立讯精密)；3)通胀魅影浮现，居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械(纽威股份/博实股份)；4)资负表修复的金融：银行(江苏银行)/保险(中国太保)。同时继续推荐具备稀缺性的互联网港股龙头。

　　五维数据全景图

（文章来源：陈显顺策略研究）