该公司的此份业绩报之所以引发关注，不仅仅因为白云山是“中成药企天花板”，其营收规模力压华润三九(行情000999,诊股)、以岭药业(行情002603,诊股)、昆药集团(行情600422,诊股)、片仔癀(行情600436,诊股)等一众王牌；而且，这是公司自2008年以来营收、净利润双降后第二次出现“增长危机”。

　　在发布业绩报后的连续三个交易日，白云山股价持续下跌。截至3月23日，该公司A股报收27.83元/股，跌1.38%；H股报收19.18港元/股，跌2.74%。

　　各项经营指标下滑

　　白云山全称“广州白云山医药集团股份有限公司”。它最早是由广药集团属下的8家中成药制造企业和3家医药贸易企业经重组后成立的，主要业务涉及中成药、西药、医疗器械等。该公司于1997年H股上市，2001年A股上市。

　　对于2020年业绩下滑问题，公司认为主要受新冠疫情影响。其一，原料及交通运输等受影响；其二，全国医疗机构门诊量与药品终端需求下降；其三，快消行业市场受到冲击。虽然公司将2020年业绩下滑的原因归结为疫情影响，但在2019年，该公司就出现过归母净利润小幅下滑的问题。

　　与经营业绩下滑相比，白云山各项经营风险激增更让投资者忧心。存货数据一项上，2018年至2020年，公司存货分别达到92.32亿元、94.9亿元及97.65亿元。一边是存货高企，另一边，公司现金流还出现断崖式下滑。截至2020年底，该公司经营活动产生现金流净额为5.85亿元，较2019年同期的50.22亿元，同比下滑了88.35%。

　　造血情况不佳，只能加紧借贷。2020年白云山的短期借款达82.66亿元，同比增长40.8%，创近20年来的新高。截至2020年底，公司流动负债达到292.43亿元，负债合计315.55亿元，资产负债率达到52%。如此一来，依据申万二级行业(2014)分类，公司在24家中药企业中，营收贵为第一的同时，负债也成了第一。

　　毛利率远不及同行

　　白云山为何陷入了危机？据年报，该公司主要业务可分为四大板块，主要有大南药(医药制造业务)、大健康、大商业、大医疗。但是，这四个板块当前均遇到了瓶颈。

　　在大商业板块上，该板块的营收占比突破七成，达到431.77亿元。但是，其毛利率仅有6.41%。

　　由于低毛利率的医药流通业务占据营收大头，白云山一方面屡被质疑是一家“披着制药外衣”的医药商业公司；另一方面，该公司的毛利率数据不乐观。

　　Choice数据显示，其在2020年的销售毛利率仅有16.93%。而在同一时期，同为中成药企业，东阿阿胶(行情000423,诊股)、九芝堂(行情000989,诊股)、华润三九、沃华医药(行情002107,诊股)的销售毛利率为55%、60.48%、62.46%、77.83%。由此可见，与同类中成药企业相比，白云山的盈利能力较弱。

　　然而，即使与医药流通企业相比，其毛利率也没有较强的竞争力。华南地区医药零售龙头为大参林(行情603233,诊股)，其2020年前三季度的毛利率为38.58%，远高于白云山大商业板块的6.41%。值得注意的是，面对着盈利能力较弱的现状，2019年9月，公司还启动了分拆该板块核心公司广州医药至H股上市的计划。

　　彼时，分拆上市消息一出，质疑声不在少数。而白云山给出的说法是，“进一步拓宽公司境外融资渠道，加速公司国际化战略的实施”。

　　大健康板块滑坡

　　市场对于白云山的质疑，不仅仅来源于其在“A+H”的情况下再提分拆上市，更是因为，发展至今，该公司主营业务离制药越来越远。经过多年转型，大健康成了该公司的“盈利王”。2020年，公司大健康板块的毛利率高达47.87%。粗略计算下，该板块凭借78.59亿元的营收实现毛利37亿元，相当于比400亿营收的大商业板块还多赚了10亿元。

　　其中，王老吉曾是该板块最出色的产品之一。但在当前，这个产品显然“遇到坎”。疫情之下，王老吉大健康公司2020年实现主营业务收入68.62亿元，同比下降33.36%；净利润为11.95亿元，同比下降13.41%。除了疫情这一突发因素，根据天眼查数据报告，我国凉茶行业经过前几年爆发式增长，现已进入增长停滞的阶段。2017年，国内凉茶行业市场规模约为578亿元，增速仅为9.1%。与十年前的15%增速相比相去甚远。

　　并且，在医改步入深水区的今天，不少药企都在向大健康方向转型。实际依靠大健康板块挣钱的白云山，除了王老吉还有什么？并且，与同赛道企业相比，公司在此板块的主要策略和竞争优势是什么？对于前实问题，记者多次致电该公司。截至发稿时，尚未收到书面回复。

　　金戈集采出局

　　当前，谈及白云山，集采依旧是个绕不开的话题。在第三批全国药品集中采购投标中，公司药物管线中的明星产品金戈(枸橼酸西地那非)也意外出局。金戈是国内首个“伟哥仿制药”，一度被视为公司现金奶牛，近几年的毛利率维持在80%-90%左右。

　　数据显示，2020年该产品卖出7834.5万片，同比增长26.86%；实现收入达到了8.32亿元，同比增长10.6%，是大南药板块中营收排名第二的药品，毛利率高达85.93%。如此看来，集采失标影响暂时不大。但需要指出的是，第三批全国集采是2020年8月20日在上海开标，当年11月以后各地才陆续执行第三批国采结果。换言之，公司2020年度业绩报尚不能完全显现集采对该产品的影响。

　　从大南药板块看，2020年白云山实现收入101亿元，同比下降12.45%。由于旗下涉及不少仿制药，公司坦言已受到相关政策影响。其年报披露，旗下有13个产品在各类药品集中招标采购中中标。其中也包括大南药板块的“头把交椅”头孢克肟系列。除了仿制药，白云山的中成药也不少。因此，一旦集采向此领域拓展，该板块业绩还将面临更大压力。

　　当前，面对集采常态化，公司在提及风险时直言，“越来越多的仿制药纳入集采范围，药品价格下降明显，仿制药业务进一步承压”。不过，记者注意到，白云山也并非放弃了创新药。此前，公司还牵手药明康德(行情603259,诊股)、成都先导(行情688222,诊股)，攻关新药意图明显。