与光伏产业链的其他环节相比，光伏胶膜赛道兼具格局优和轻资产的特性。争格局优体现在胶膜行业CR3约76%，高于产业链其他环节，各公司市占率基本保持稳定；轻资产意味着胶膜公司ROE水平高，2019年福斯特ROE约16%，在产业链各环节龙头公司中处相对高位。

　　复盘：成就胶膜龙头的核心竞争力何在？

　　我们认为福斯特的成本控制能力、研发及新产品前瞻性布局能力、高营运能力是成就公司当下龙头地位的核心竞争力。

　　a、Know-How打造的低成本护城河，使公司能以高出竞争对手5个点的毛利率获取超额收益，采取低价策略扩张市场份额。2012-2017年公司压低产品价格，将毛利率从46%压缩至20%，同时产品销量自1.74亿平方米提升3.3倍至5.77亿平方米。

　　b、前瞻性研发及新产品布局能力，使公司得以在2015-2017年的行业发展初期切入白色EVA、POE胶膜等细分新兴赛道，目前取得白色EVA胶膜30%市占率和POE胶膜70%市占率的领先地位。

　　c、高营运水平支持公司持续扩产。胶膜行业轻固定资产重营运资金。公司应收账款周转天数较二梯队企业低10天以上，强营运能力带来健康现金流，可满足公司扩产的新增营运资金需求。公司产能自2011年的1.5亿平方米/年扩张至2019年的7.3亿平方米/年，增长4.8倍。

　　公司估值

　　21年短期估值展望：【价】原材料供不应求(需求较供给高12%)，预计今年光伏级EVA树脂价格中枢1.8万元/吨(税前)，中性假设下，预计胶膜价格中枢12元/平方米，胶膜单平净利约1.5元/平米。【量】公司21年胶膜出货量12.2亿平米。公司21年收入165亿元，利润20亿元。给予公司41倍PE，目标市值820亿元，市值空间38%，上调为“买入”评级。

　　价格战假设下公司盈利能力下限：市场担心21-22年胶膜行业价格战影响公司盈利。因福斯特具备强定价权，可锚定毛利率19%(历史上公司价格战中低位)以测算盈利下限。公司21年胶膜单平净利下限为1.25-1.4元(对应原材料不含税价格1.6-1.9万元/吨)。22年胶膜单平净利下限约1元。

　　25年中期估值展望：假设25年350GW装机、1.2倍容配比、单位GW组件需胶膜850万平米、胶膜均价8元/平米，胶膜市场约280亿元。假设25年公司胶膜业务60%市占率+15%净利率，胶膜业务占比75%，公司总利润约34亿元。鉴于光储平价带来的行业需求高增、公司龙头优势和新材料业务的共振效应，PE有望达到40X，对应市值1355亿元，上涨空间约120%。

　　风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、感光干膜研发进程不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考

（文章来源：天风证券）