贝泰妮这个名字听起来很陌生，不过如果提到“薇诺娜”，大家可能在直播中经常见到。

　　根据贝泰妮公布的招股意向书，贝泰妮拟融资15.35亿元，其中6.91亿元用于营销渠道及品牌建设项目，占总募集资金的45%；以及4.38亿元用于中央工厂新基地建设项目，占总募集资金的28%。

　　产品较为单一，

　　过度依赖“薇诺娜”

　　贝泰妮最初为“薇诺娜”产品的经销商，而“薇诺娜”是生产“康王”的滇虹药业集团股份有限公司（简称“滇虹药业”）在2008年孵化的一个项目。由于该项目营收占比不足3%且持续亏损，2011年滇虹药业将“薇诺娜 WINONA”系列无形资产转让给昆明贝泰妮生物科技有限公司（发行人前身），转让价格为30万元。

　　目前，贝泰妮的大股东为昆明诺娜科技有限公司，持股54.23%，而郭振宇和KEVIN GUO（父子关系）为公司实控人，二者均为外籍。

　　资料显示，贝泰妮主营为化妆品的研发和销售，拥有“薇诺娜”、“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等一系列品牌。

　　其中，“薇诺娜”是贝泰妮收入的主要来源，2017-2020年1-6月期间，“薇诺娜”实现的销售收入占主营业务收入的比重分别为99.68%、99.85%、99.37%和99.06%。

　　另外，“薇诺娜”根据产品功效可以细分为“舒敏系列”、“极润保湿系列”、“柔润系列”等多个系列，其中又以“舒敏系列”为公司的畅销系列产品。报告期内，“舒敏系列”产品的销售收入占主营业务收入比重分别为39.23%、39.09%、38.11%和32.06%，占比较高。

　　薇诺娜与薇姿（Vichy）、理肤泉（La Roche-posay）、雅漾（AVENE）等国际品牌产品都属于皮肤学级护肤品。

　　根据Euromonitor的统计数据显示，2019年度，中国皮肤学级护肤品市场容量为135.51亿元，2014年-2019年中国皮肤学级护肤品市场的年均复合增长率达到23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速，皮肤学级护肤品市场未来预计仍将继续保持高速增长。

　　另外，根据《中国皮肤性病学杂志》，受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越大，我国35%以上女性属于敏感肌人群。

　　线上自营销售占主导，

　　成本激增客户粘性弱

　　近年来，市场营销方式发生了巨大变化，小红书、抖音、微博、知乎等新兴媒体流量呈现爆发式增长，网络流量入口呈现碎片化的趋势，营销渠道更为多元化，化妆品企业通过线上渠道实现的销售占比逐年提升，

　　值得一提的是，贝泰妮线上销售收入占比从2017年的62.09%迅速增加至2020年1-6月的83.16%，成为公司实现销售收入最重要的销售渠道。

　　其中，2017-2020年1-6月期间，贝泰妮线上自营的销售额分别为3.6亿元、6.3亿元、10.75亿元和5.7亿元，占公司主营业务收入的比例分别为46.16%、51.08%、55.56%和61.09%。另外，2018-2020年1-6月分别较上年增长73.03%、71.11%和61.69%。

　　随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应逐渐减弱，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公域流量的获客边际效益有所下滑，贝泰妮获客成本快速增长。2017-2020年1-6月期间，贝泰妮获客成本金额分别为2333.62万元、5708.59万元、1.2亿元和 9731.01万元，获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增长的趋势。

　　尽管线上购物使贝泰妮的销售渠道多元化了，但就客户的回购率来看，其线上顾客购买频次多集中在1次，2017-2020年1-6月期间客户数量占比分别为64.89%、65.44%、66.86%和76.10%，而购买6次及以上的客户数量占比仅为4.30%、4.86%、3.76%和1.25%，占比较低。

　　由此可见，多元化销售红利渐失后，留给贝泰妮除了不断增长的获客费用率外，还有较弱的客户粘性。

　　高毛利难掩业绩放缓，

　　重营销售轻研发

　　众所周知，化妆品是个非常暴利的行业，在贝泰妮身上更是体现的淋漓尽致。

　　2017-2020年1-6月期间，贝泰妮的毛利率分别为81.28%、81.16%、80.22%和81.96%，高于行业平均毛利率水平，与其他公司相比可谓是遥遥领先。

　　对于超高毛利率，贝泰妮表示，因为公司的产品定位针对敏感肌肤，销售单价高于普通皮肤适用的化妆品，再加上公司主要依靠自营渠道，直面终端消费者，省去中间成本。

　　根据招股书披露，2017年薇诺娜旗舰店客单价为357元，而御家汇(行情300740,诊股)旗下的“御泥坊”旗舰店的客单价为105元，相差两倍。

　　此外，贝泰妮的销售费用在行业中也是高居不下。2017-2020年1-6月，贝泰妮销售费用分别为3.3亿元、5亿元、8.4亿元和4.7亿元，占营业收入的比重分别为41.09%、40.52%、43.39%和50.45%，呈逐年增长趋势。而销售费用中又以渠道及广告宣传费为主要支出，分别为1.4亿元、2.5亿元、4.9亿元和3.2亿元。

　　值得一提的是，贝泰妮2017-2020年1-6月期间的销售费用率分别为41.09%、40.52%、43.39%和50.45%，均高于行业平均水平。

　　与不断下降的研发费用相比，可以看出贝泰妮重营销轻研发。2017-2020年1-6月期间，贝泰妮研发费用分别为2891.75万元、4601.27万元、5410.91万元、2552.87万元，占营业收入的比重分别为3.62%、3.71%、2.78%、2.71%。

　　靠着“烧钱式”的营销方式，贝泰妮即使拥有超高的毛利率，也无法掩盖其营收和净利增速不断放缓的现状。具体来说，2017-2020年1-6月，贝泰妮主营业务收入分别为7.9亿元、12.3亿元、19.3亿元和9.4亿元，2018年、2019年和2020年1-6月较上年同期增长56.35%、57.31%和32.87%；归母净利润分别为1.54亿元、2.61亿元、4.12亿元和1.6亿元，其中2018年、2019年和2020年1-6月较上年同期增长69.58%、56.81%和27.56%。

　　尽管近年国货彩妆和国货护肤品的风越吹越大，不少公司也欲趁此机会登陆资本市场。但是，贝泰妮这种狂烧钱的营销方式是否能筑起不断增长的业绩，我们将持续关注。