研究发现，四环医药股价表现强势的其中一个重要原因可能是对其医美产品未来销售大幅增长的预期。2月10日，公司公告其独家代理的韩国肉毒毒素产品乐提葆Letybo 50U获批于中国市场推出，该产品是第四个获准在中国市场推出的A型肉毒毒素，也是韩国同类产品中的首个。

　　但从历史上看，四环医药医美产品销售经验较少，未来能够占据多大的市场份额、贡献多少业绩仍需持续观察。

　　回溯历史：重点产品划入药品监控目录，心脑血管产品销售承压

　　四环医药于2010年登陆港交所，目前是国内最大的心脑血管处方药物供应商之一。上市以来，公司营业收入从2010年10.37亿元上升至2016年的高点31.86亿元。在此之后，公司营收持续徘徊在30亿元以下。盈利方面，四环医药归母净利润由2010年5.22亿元上升至2015年20.62亿元，随后波动下行。

　　图1：2010年至2019年四环医药营收、归母净利润变动

　　四环医药2019年实现营收28.87亿元，同比下滑1.0%。当年产生归母净利润亏损约27.53亿元，原因主要为减值亏损及研发投入增加。如果加回减值亏损，公司经调整的归母净利润为12.18亿元，同比下降24.8%。

　　2019年7月，国家卫健委发布《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》，涉及20个药品通用名。根据规定，重点监控药品将优先从省级医保目录调出，这将对这些产品形成明显的销售压力。由于四环医药脑苷肌肽注射液、曲克芦丁脑蛋白水解物注射液、丹参川芎嗪注射液、马来酸桂哌齐特注射液等多个心脑血管核心产品处于监控目录中，公司2019年产生商誉减值拨备约28.44亿元，进而导致公司当年业绩出现大幅亏损。

　　图2：第一批国家重点监控合理用药药品目录

　　2020年上半年，四环医药业绩继续承压。公司期间实现营业收入约10.55亿元，同比减少36.4%，实现归母净利润约1.71亿元。此外，四环医药毛利率由2019年上半年82.4%下降至2020年上半年74.5%，原因主要为期内重点监控药品目录药品销售减少，而该等药品的利润率较高。

　　数据显示，四环医药2020年上半年心脑血管产品实现收益6.10亿元，同比减少58.0%。以公司2020年上半年销售额排名首位的脑苷肌肽注射液为例，该产品期间实现营收1.54亿元，同比下降70.2%。

　　腾笼换鸟：非心血管产品加速增长，研发投入增加

　　面对业绩增长压力，四环医药加速非心脑血管产品的销售。

　　翻查历年财报发现，四环医药非心脑血管业务2019年以来加速增长，公司2019年、2020年上半年该业务分别实现营收5.44亿元、4.45亿元，同比分别增长134.9%和114.6%。同时，非心脑血管产品收入占公司总收入的比例也逐年上升，由2017年5.9%上升至2020年上半年42.2%。

　　图3：2017年至2020年上半年四环医药非心脑血管产品销售收入及占总收入比例

　　2020年上半年，四环医药销售额翻倍以上增长的非心脑血管产品包括甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液（商品名“回能”）、注射用烟酸（商品名“舒成”）、注射用二羟丙茶碱、奥卡西平（商品名“仁澳”），分别实现营收8933.5万元、5686.2万元、2217.7万元和1879.1万元，同比分别增长137.3%、116.2%、162.6%和104.5%。四环医药在2020年中期报告中表示，非心脑血管产品销售快速增长主要由于持续拓展医院覆盖。

　　除了非心血管产品销售增长，四环医药也在增加研发方面的投入。数据显示，公司研发开支金额和占营业收入的比例在近几年持续上升。

　　2019年，四环医药研发投入及相关活动支出7.77亿元，同比增长45.7%，占总收益的比例达到26.9%。2020年上半年，公司研发投入金额及相关活动同比上升43.9%至3.93亿元，占集团总收益的37.2%。

　　根据四环医药2020年半年报披露，公司在肿瘤领域布局了处于注册临床阶段的CDK4/6产品，以及其他在临床一期和临床前的产品；抗感染领域，公司自主研发的碳青霉烯类抗生素百纳培南即将完成二期临床研究，进入三期临床。

　　图4：2018年至2020年上半年四环医药研发开支总额及占营收比例

　　寻找新破局点：布局医美产品，销售能力待验证

　　由于主力产品业绩承压，四环医药近几年股价表现欠佳，2018年和2019年分别下跌50.71%和31.26%。2020年，公司股价虽然上涨7.54%，但大幅跑输恒生医疗保健指数。进入2021年以来，四环医药股价表现异常强势，2021年1月20日和1月21日分别上涨43.48%和63.64%，股价两天录得翻倍以上上涨。

　　股价大幅上涨的同时，四环医药连续公告多项研发、收购进展。1月26日午间，四环医药公告已签订框架协议以收购北京康明百奥新药研发有限公司。后者是一家致力于创新双抗、双抗ADC等多功能抗体药物研发的生物公司；1月29日，公司公告完成对深圳迈步机器人(行情300024,诊股)的战略投资，投后持股比例为2.65%。迈步机器人用于脑卒中导致下肢运动障碍的患者康复训练的下肢外骨骼康复机器人已经完成临床试验。

　　此外，四环医药积极布局近年来火热的医美市场。2月10日，公司公告其独家代理的韩国肉毒毒素产品乐提葆Letybo 50U获批于中国市场推出，该产品是第四个获准在中国市场推出的A型肉毒毒素，其他三个产品分别是保妥适、吉适和衡力。

　　公告披露信息显示，2019年国内肉毒毒素产品的市场规模约为6亿美元。四环医药提出希望依托其销售网络，将乐提葆打造成国内销售第一的肉毒毒素品牌。

　　回顾历史发现，四环医药医美产品销售经验较少，未来能否实现较大销售额，仍存在较大的不确定性。从股价表现来看，投资者对公司医美产品的销售较为乐观，如果未来不及预期，可能存在股价大幅回调的风险。

　　另外值得注意的是，四环医药还曾因涉嫌财务粉饰引发市场质疑，进而导致股价大跌。2014年4月，四环医药收到一份查询并对公司提出几项指控，内容涉及提高售价、向分销商作出的若干付款及分销商进行商业贿赂。2015年3月至2016年2月，四环医药停牌将近一年。期间，联交所向公司发出函件，提出公司恢复买卖需满足的四项条件。最终，四环医药于2016年2月29日复牌交易，当日股价暴跌逾五成。