1月29日，基金君邀请到拥有超过13年从业经验的施罗德投资债券基金经理单坤做客粉丝会，为大家分享外资投资者在国内的投资经验和优势。单总是施罗德投资常驻上海的债券基金经理，是其亚太固定收益团队的一员，主要投资和管理在国内成立的固收类私募。
作为较早布局和投资中国的大型外资管理公司，2017年12月，施罗德投资管理（上海）有限公司正式获得中国私募证券投资基金管理人资格。施罗德投资一直深耕中国资本市场，目前在国内一共管理6 只私募基金。
以下是单总活动中分享的精彩观点：
1、2021年的关键词是“正常化”，“正常化”推演下来就是：货币和财政政策不急于转弯，但考虑到稳杠杆，这个弯最后还是要转的，关键是时点很难把控。
2、现阶段外资积极布局，先积极参与到国内市场，这是一个不断地学习和了解的过程。同时完善在中国的投资逻辑，既把外资多年形成的一套方法带进来，同时也希望本地团队能够结合本土的经验进行融合。这个过程需要时间，我们也仍在积极深入地布局和投资中国的资本市场。
3、整体来说，我们是在市场的波动下寻找着交易机会，同时我们也关注中长期大类资产轮动带来的投资机会。对于外资来说，重要的不是看承担着多少投资风险，而是如何去有效的管理和对冲风险。在管理好风险的情况下，把握住市场带来的一些投资机会。
基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。
中国基金报童石石
01
2021年的关键词
“正常化”、“不急于转弯”
问：可否解读一下，作为外资，你们对宏观经济的预期如何？今年外资打算怎么布局？
单坤：宏观经济的预期可能无法一下子看一整年，只能透过近期的一些事情去看短期的方向。我会围绕国内和全球经济两个方向来看，国内如果看宏观经济，2020年突发的疫情，打乱了市场主要的逻辑。全球经济和政策也是围绕着疫情的演变而推演，所以2020年主要影响因素是疫情。
今年开年，中国开始考虑货币政策和财政政策的正常化，充分考虑杠杆和金融风险的积累。而欧美经济在第一季度陷入低迷，宽松的货币政策依旧，但10年美债站上1%以上后，市场依然相信疫苗分发加速形成的经济复苏预期，警惕着通胀的回归。
从2020年年初，我国开始应对疫情，最早是货币政策宽松，无论是降准还是降息，接下来财政政策开始推演。之后疫情得到了控制，经济在去年呈现一个微型反转，无论是投资者还是监管者，都在不断根据疫情的变化来实施政策。
去年收官时，全年投资都不错的，从初期地产、基建，到后来的制造业，表现都比较好，出口也是超预期的好。这也是逐渐演变之后，海外的变化使得我们的出口占全球出口的百分比不断提高。消费是最后往上走的，但是全年来看，它的恢复还是不及投资和制造业的恢复动能，概括来说，这是2020年全年的方向。去年第四季度GDP同比增长6.5%，顺着推演2021年，市场的逻辑到底是什么？
概括来说有几点，第一，市场还是认为宏观经济前高后低，所谓的“前高”还是跟去年上半年低基数效应有很大关系。这意味着宏观数据，很难佐证我们的经济会出现比较大的波动。因为低基数，数据还是依然表现比较良好。大家预期下半年经济才能回归5%-6%左右的潜在增长率，对应来看，我们也是看到了财政和货币政策2021年的关键词是“正常化”。“正常化”推演下来就是一句话：货币和财政政策不急于转弯，但考虑到稳杠杆，这个弯最后还是要转的 ，关键是时点很难把控。
为什么说一开始不急于转弯？回顾去年整个应对新冠肺炎疫情对经济的冲击时，一开始货币政策当先，后来主要的救助对象是实体经济，如企业端。后来的货币政策和财政政策主要也是直达实体的一些特殊政策，也是为了保就业。虽然最后消费还是弱一点，但因为全球的经济也没有完全恢复，所以不急着转弯。
为什么说一定还要转？这是基于我们认为中国宏观杠杆率去年的增加比较多，虽然跟欧美发达经济体刺激力度相比，整体不是一个数量级的，但即便如此，主要来自企业端，居民和政府的主动加杠杆。今年的工作重心是稳杠杆而不是去杠杆，方向上居民端要严格控制杠杆，主要是对地产融资市场和消费贷的打击。地方政府发债必然会减少。
除此之外，全国两会将于3月份召开，“十四五”的开局之年的一些详细的政策和2035年的规划，也是市场很重要的一个消息来源和政策来源。
欧美的经济比我们所在曲线的位置还要向后，因为他还没有完全脱离疫情的影响。综合分析，全球经济依然保持乐观，这个乐观来自于疫苗的分发状态。但欧美疫苗分发，现阶段发展并不太顺利，可能会影响其第一季度和第二季度经济的复苏进程。现在来看，欧美经济的复苏点可能依然落在下半年，这是大概的情况和判断。
另外，整个欧美经济，去年已经有一个超宽松的货币政策，而且是天量级的数据，有人可能会担心通胀是否会起来，尤其是海外，但对于通胀的预期现阶段还比较收敛，这意味着海外无论是美联储，还是欧洲央行，都还有足够宽松的空间。
美国新的总统上台之后，第一季度和第二季度有更多的财政刺激措施，利率依然保持低位还是比较大概率的事情。整体欧美还处于刺激经济，需要积极的财政政策和货币政策推出的阶段。
讲完了中国经济、欧美经济所处的位置和未来可能的演变。我想强调一点，中国应对疫情的方法和给予的政策支持和欧美央行及政府相比，有一个截然不同的操作手法。欧美国家，尤其是美国的一些政策是直接给到居民家庭，比如发钱，其居民直接用于消费、投资和储蓄，我们国家的方法是直接针对中小企业，保就业就是保消费。
基于简单的宏观判断，这只是以现有的信息和预期的一个简单思路。今年我们依然对市场保持敬畏，这些逻辑点里还会出现变数，这些变数也会对整个投资和经济判断产生新的预期，我们作为主动资产管理机构，能做到的就是积极应对。
基于现在对中国经济和全球经济的判断，我们如何做好大类资产布局。首先，我们对于能源、工业基础、大宗商品类还是保持相对乐观。因为欧美经济可能在今年上半年出现较差的时期，下半年还是以疫苗加速推进和全球经济复苏逻辑，这是有利于商品价格的。第二，基于欧美现阶段依然不断给市场预期，依然会加码财政政策和货币政策，这使得市场并没有任何迹象表明会改变现有的政策，这使得我们对于全球股市依然保持乐观的态势，尤其是新兴市场国家。
债券市场今年还是延续去年的状态，全球的投资者都在寻找收益率。我们依然对整个欧美的企业债券，尤其是高等级企业债券保持乐观，因为我们认为欧美政府还是会积极去购买高等级企业债券，但我们对于发达国家的国债还是保持相对的谨慎。
02
外资青睐中国市场有两个原因
问：2020年外资净增持人民币债券超万亿元，连续25个月呈现增持状态，所以想请问到底是什么因素让外资如此青睐中国资产？
单坤：我从两个角度谈一下自己的想法。第一，外资进入中国资本市场，尤其是债券市场无外乎看中了两块，一个是外汇，一个是利率。两个角度来看，2020年外资已经大量涌入，但在利差上并没有获得很多收益。
另外，对于债券市场，全球的主题都是收益率的概念，都在寻找高收益率，因为负利率和低利率的环境已经持续了很久，能找到一个汇率稳定，利差又高的国家，同时又有很多成长空间的市场，其实也不太多。中美利差最高曾经到过250个基点，这是货币政策和财政政策在不同的曲线上的结果，因为我们在应对疫情上有不同的一个时间表导致的，所以整体外资对于中国资产，股权类的资产更多是倾向于中国率先走出疫情之后，一个新动能、新增长的概念。
外资积极布局中国资本市场，除了要拿到好的资产之外，还因为未来中国的储户储蓄、投资的需求还是很大，市场未来有无限的潜力。外资进来布局，未来还会有另外一个市场，随着资本项目的双向开放，我们相信中国投资布局海外的时间也会逐渐加快。
对于外资金融机构，能更好进入中国，更好理解和了解我们的客户，尤其是广大的投资人的诉求和需求，做到全球配置和分散风险的合理组合，也给我们带来了很多潜在的未来机会，这是一个双赢的局面。
外资进入到中国市场，也带来了新的资金，给市场带来了新的活力。这里同样存在着竞争和合作的关系，但是对于广大投资者来说，这确实是一个很好的事情，因为大家不断碰撞，才能给市场带来新的定价模式，也为我们资本市场的基础设施建设提供了一个很好的补充。
问：外资在进入中国资本市场后，是否有水土不服的问题？如何做到本土化，兼顾成熟市场投资理念和新兴市场的具体情况，实现双赢？
单坤：外资进入中国资本市场投资还是处于初期快速进入的阶段。从海外资本的布局上，这一两年发展很快，外资已经逐渐开始进行下一步的布局。近年来，全球一些顶尖的资产管理公司，都在中国开设自己的独资资产管理公司，核心就是中国整个的市场非常具有吸引力。外资也觉得这是不可忽视的市场，也希望积极地介入，但这是一个涉及到本土化的过程。
首先，国内资本市场的逻辑和整个的运行方式，投资者行为可能跟外资参与的一些海外市场有很多区别。但外资也不能说因为不同而去摒弃其多年形成的一套投资逻辑和交易、投资方法。核心就是如果外资进入到中国，完全照搬海外投资的所有逻辑，并不一定能取得成功，所以需要本土团队去深入研究国内的投资行为和本土市场的逻辑。
这属于初期学习的过程，也是不断去寻找结合点的过程。我相信资本市场是不断发展的，而且发展得比较快，可以做到百花齐放的状态。海外投资人进来也是给市场带来一些新鲜的投资想法，能给到投资人和金融机构更多不同的选择。比如量化和ESG。
总的来说，现阶段外资还是积极布局，先积极参与到国内市场，不断地学习和了解的过程。同时完善在中国的投资逻辑，既把外资多年形成的一套方法带进来，同时也希望本地团队能够结合本土的一些经验进行融合。这个过程是需要时间的，我们也是积极深入地布局和投资中国的资本市场。
03
外资选债标准初期以利率产品为核心
问：通常外资的选债标准是什么？是注重长期持有还是波段？
单坤：这个问题比较宽泛，不同类型金融机构参与到中国资本市场，其目的和投资决策不同。如果外资金融机构投资于中国，它想要中国的头寸，它的投资逻辑和方法不能完全独立，和其他市场一样的逻辑，基于投资，它还是站在全球视角去感知中国发展的动能和所处利率环境来做决策。
人民币国际化正在加速推进，但还没有到能够撼动美元和欧元资本市场的地位。所以外资初期想拿到跟中国相关的债券市场的投资，一开始会选择中资美元债市场去观察和进行投资。随着中国对外开放的进程不断加速，最近一两年外资对中国境内的人民币市场，无论是股权还是债权都加大了配置，这也是非常重要的信号。从债券角度来讲，选择标准初期还是以利率产品为核心。
这也是一个渐进的过程，因为中国债券市场纳入国际相关指数，还是以国债和开始。境外投资者对于中国国债和政策银行金融债的理解比较简单，也符合其投资其他一些市场的逻辑，所以一开始配置和投资都倾向于利率市场，利率市场我们比较关心的是流动性、关键期限和久期的选择。核心点是信用债券市场和海外市场的交易模式、评级和各个方面还有一定的不同。我们深耕这个市场比较久，无论是从海外还是从国内角度，都开始积极去布局利率债和信用债市场。
国内的信用债券市场流动性相对有限，尤其很多机构都持有到期，或者其投资目的都是以持有为核心。我们在这4000多个信用债的流动性中进行一定的筛选，核心是不变的，就是作为一家外资资产管理公司，遵循自己的投资逻辑。尤其对正常的信用债和利率债的一些资逻辑，比如信用债自下而上的分析、投资者保护条款，这些都是外资非常看重的。
但是对于这方面的投资，外资如果想更深入参与，可能要去深入了解一些体系上的内容。信用分析上，自上而下行业类、政策类的分析，地方政府的支持的分析，会花很大的力气。我们布局了本土的团队，本土团队的核心价值在于我们更加深入的了解债券的持有人结构，也在行为金融学领域上知道各类型的投资人对于各种类型债券的偏好属性和交易模式，这些是我们非常重视的。
无论是长期投资波段区域类型，我们也看到随着市场的深入发展，一些欧美或者亚洲的对冲基金也在深入探讨市场的一些机会，也会利用市场做一些波段。因为海外基金最核心的考量，比如有衍生品市场，它可以进入到海外的NDIRS市场去投资一些中国的国债，能做到利率上的对冲和获利。中长期的投资人，如共同基金、养老金，大型的商央行，比较倾向于相对中长期的持有态势。
问：我想请问下外资投资者与中国本地投资者在投资理念和投资逻辑上有什么明显不同？
单坤：因为欧美经济经历过比较大的资本市场波动，尤其是经历过几次金融危机的洗礼，造就了海外投资人天然对于风险管理和衍生品的应用，而且是比较有心得的。所以在这个赛道上，外资进入国内市场，也是希望参与到衍生品市场的交易中去，帮助有效地管理风险，而不是一味的投资。
ESG去年比较火，今年无论是在全球投资还是在中国投资，这个主题逐渐被更多投资人所认可。另外,“十四五规划”也讲到绿色投资、碳中和的理念，股市也产生了这个概念。ESG概念来自于欧美，但是如何在中国践行也是一个非常有意义的事情。对于外资来说，如何把业绩理念带入到我们的投资，结合本土市场，我觉得也是一个很好的赛道。
面对这样的资本市场，我觉得外资需要寻找的还是一个差异化竞争的赛道。因为大家可以看到，现在无论是股票市场还是债券市场、其他市场，策略、主题还比较清晰。股票有主题类的基金，混合类的基金。债券市场，前一段时间比较火爆的转债，近年的“固收+”理念，市场是根据变化和投资人的需求不断设计新的产品类。
作为外资，我们也要寻找自己可以为国内投资人带来的产品和策略，尤其结合对于风险管理和投资理念。
04
中国的转债市场偏股性
问：目前在您看来，哪些债券相对投资价值较高？普通个人投资者应该注意债券市场的哪些风险？
单坤：从普通个人投资者角度出发，对比中国股权市场散户和金融机构的比重，散户的比例还比较高。虽然这一两年确实有很好的发展，大家购买基金的热情越来越高，市场机构化越来越多，外资作为一个金融机构进入，无论是股票还是债券，也是一块非常核心的力量。债券90%的投资人依然是机构投资人，因为体量非常大，100万亿以上概念的债券市场，核心的投资人依然是国内的银行、保险、基金公司、券商、资管、银行理财。
对于个人投资人来说，投资个券还是比较少的。参与到债券市场的较好方式，依然还是通过一些基金和理财产品。但是我们认为中国的转债市场是偏股性的，只是比股票市场的波动率小一点，其债的属性不算很大，除了很多银行发的债之外，所以转债市场中还有一定的阿尔法和一个股票市场的角色存在。
另外，对于交易所的信用债，从监管的角度，它也是在保护中小投资人的领域中严格地限制个人参与到交易所信用债投资里。有一个领域叫做高收益的债券市场，它的波动率并不比股票小，但是信息分析能力各方面，还是机构比较好一点。个人投资人在这个领域中还没有办法做出很多专业的判断。它向上的空间和向下的空间比例还不太一样。如果企业出现问题，它债券的违约率和损失比较高。
问：今年债权市场是风险大于机会还是机会大于风险？您怎么看待债券市场的波动的？
单坤：整体来说，我们还是在市场的波动下寻找着交易机会，同时我们也看中长期大类机会的存在。对于外资来说，风险主要不是说存在多少，而是如何去管理风险。在管理好风险的情况下，把握住市场带来的一些投资机会。
回顾2020年，债券类基金，尤其是纯债类基金，平均回报率大概也只有2%~4%左右。大家讨论的风口还不在这一块，因为过去两年股票市场是大家讨论的核心点，投资了不少基金，拿到的回报也较高。而相关债券大部分话题都是围绕“固收+”策略在运作，我们对今年债券的市场的态度还是比较谨慎，在这个方向上的把控和风险上还是跟去年一样。
简单来说，机会都是在预期差上的一些交易机会，什么是预期差呢？就是宏观经济未来。社融数据在11月份见顶，已经开始回落，社融是一个非常重要的信号，它的见顶回落意味着历史回撤之后，两个季度或者三个季度，宏观经济大概率开始放缓，回归到它的潜在增速里去。经济什么时候放缓回到潜在增速，这个时间点的把控就是交易布局的机会存在。
风险也很明显，今年的风险我认为仍然是央行，因为今年是政策正常化。正常化的方式是什么？进程如何？市场上时间点的把控，也会形成预期差。去年对企业的支持什么时候退出？这些支持是否也会影响到整个货币市场和债券市场的时间差，也是我们认为风险点的存在。
股票基金和债券基金相比，虽然债券是固定收益类产品，但它也有回撤。从历史看，债券的回撤程度远远低于股票市场的回撤，最大回撤在2%~4%左右，它是斜45度角稳稳向上的态势，也是帮大家分散投资，拿到相对稳定回报比较核心的资产。
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