我国复合调味品赛道优、空间大，远期规模或超4000亿元。我们复盘日本调味品行业发展，发现调味品逐步复合化主因一是经济快速发展使得餐饮连锁化率提速，二是人口的结构以及生活节奏的加快，使得消费者对调味品的便捷性和多元化的需求提升。在此背景下，日本调味品企业逐步转向复合化和定制化产品，行业盈利快速发展。而对标日本，我国餐饮连锁化和消费便捷化趋势持续演绎，对复合调味品的需求持续提升。同时我国复合调味品市场渗透率低、格局分散，未来有望持续提升，推动行业规模持续扩大，预计远期规模或超4000亿元。

　　存量和增量相互转化构筑公司的成长性和稳定性。我们认为公司是一家稳定性和成长性兼具的企业，“快准稳”的产品研发能力保障了公司客户开发和维护。增量客户开发稳定后，将逐步转换为存量客户，同时受益餐饮连锁化率的趋势，存量客户规模也将逐步扩大，反哺公司业绩增长。

　　稳定性：我们认为公司业绩的稳定性主要来自其以大客户为主的客户结构以及定制化的产品模式。公司客户主要以大客户为主，大客户对供应端的要求更高，同时日辰“准快稳”的能力强化了大客户对其需求，此外，客情的维护也为日辰带来一定的先发优势。另一方面，日辰所处的赛道竞争较川味低，能够形成较稳定的利润水平。

　　成长性：公司的成长性来自餐饮连锁化率的提升以及客户边界范畴的不断拓张。随着餐饮连锁化率的提升，餐饮产业链各环节的专业化分工将持续提高，下游餐饮对上游料包环节标准化、定制化的需求提升，为公司带来增量基础。公司通过运营中心的建设，加快客户的开拓，同时餐饮连锁化率的提升，也将使原有客户的规模逐渐扩大，进一步夯实公司稳定性。此外，公司客户范畴的扩大，也打开公司成长空间。

　　投资建议

　　基于公司食品加工业务和餐饮业务的判断，公司20年业绩或承压，我们将公司2020-2022年营收由3.37/4.28/5.37调整至2.77/3.64/4.73亿元，同比增长-2.90%/31.20%/29.86%，归母净利润由1.02/1.32/1.63调整至0.92/1.16/1.49亿元，同比增长7.66%/26.22%/28.20%，EPS分别为0.93/1.18/1.51元，目标价100元。考虑到公司股价有所回调，目前具备20%以上空间，上调公司评级至“买入”评级。

　　风险提示：客户开发进度不及预期，大客户流失，疫情影响，行业竞争加剧，食品安全风险等

（文章来源：天风证券）