亚虹医药科创板IPO选择的是俗称第五项规定的上市标准：“预计市值不低于人民币40亿元……医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。”目前，科创板按此标准成功上市的企业不超过6家，泽璟制药(行情688266,诊股)（688266.SH）最早采取该套标准成功上市。

　　与已经成功上市的6家企业类似，亚虹医药报告期内无产品、无客户、无收入，亏损额持续扩大。亚虹医药强调公司核心技术研发在膀胱癌NMIBC治疗领域的独创性，测算到2030年，核心产品APL-1202市场空间有望达到36.94亿元，不过在上市发审委的反复问询下，亚虹医药在注册稿中最终补充披露了APL-1202临床失败风险、成药风险等内容。

　　自2010年成立以来，亚虹医药共经历13次股权融资，未来三年依然不具备造血能力。2020年，共计二十多家投资机构参与亚虹医药增资扩股，最近的增资与首次审报IPO时间点仅半年之隔，公司评估值恰好满足不低于40亿元的标准，明显表现异常；而在重要的专利问题上，亚虹医药也存在诸多瑕疵和疑问。

　　三无公司冲刺科创板

　　亚虹医药实控人为美籍华人潘柯，其原身为2010年1月设立的亚虹有限，注册资本600万元。2020年12月，亚虹有限完成股改，经审计后净资产折合股本4.6亿股，估值38.6亿元，而2014年8月第一次增资后估值仅0.5亿元。而且，公司成立十多年来一直处于无产品、无客户和无收入的“三无”状态。

　　招股说明书（注册稿）显示，2018-2020年及2021年上半年，亚虹医药净亏损额分别为-5994万元、-1.72亿元、-2.47亿元和-1.26亿元，经营活动现金流量净额分别为-5283万元、-8883万元、-1.26亿元和-6720万元，业绩亏损呈现出扩大态势，但外部投资者不为所动，显然看重的是亚虹医药的其他方面。

　　按时间轴梳理，亚虹医药在研管线与估值之间的联动关系，可以简化为几个重要节点。2014年3月，APL-1202单药二线治疗复发的高危NMIBC的Ⅱ期临床试验启动；2017年1月，APL-1202联合化疗灌注二线治疗的相关NMIBC关键性Ⅱ期临床试验启动；2019年7月，亚虹医药与Photocure签订许可协议，取得APL-1702全球开发权益；2020年7月和10月，APL-1702的Ⅲ期临床试验启动，APL-1202单药一线治疗的中危NMIBC的Ⅲ期临床试验启动。上述各时间节点，亚虹医药对应的估值分别为0.5亿元、2.77亿元、9.53亿元和38.6亿元。

　　亚虹医药在申报稿中披露，公司目前正在开展9个产品的研发工作，其中APL-1202和APL-1702的3项研究处于Ⅲ期或关键性临床试验阶段。亚虹医药在研管线并非没有竞争对手，针对NMIBC的靶向药物分为口服、膀胱灌注和注射类三类，APL-1202属于口服类药物，百时美施贵宝、杨森制药也在开发类似口服药物，目前处于Ⅱ期临床试验阶段；齐鲁制药的膀胱灌注类治疗药物进入临床Ⅲ期试验，辉瑞注射类药物进入临床Ⅲ期试验。

　　亚虹医药披露了两份关于公司在NMIBC领域的增长潜力数据：中国NMIBC市场规模2015年达4亿元，预计2024年达到26亿元，2030年达到88亿元；另外根据测算，公司APL-1202到2030年在国内市场空间有望达到36.94亿元。两份数据结合，即公司在扣除商业化筹备期的6年内，市占率预计达到42%。这一跨越性增长前景令人吃惊，常识上来说，在任何独占性市场短时间内达到这一目标也具有相当难度，而现有NMBIC治疗领域已经存在TURBT标准疗法，即使APL-1202成功上市，也未必能获得医生、患者等群体的认可。

　　亚虹医药在申报IPO之前半年才完成股改，一系列迹象表明亚虹医药似乎在有意识地逐项达成IPO的门槛。2020年7月和10月，杭州泰格、盛世九号、盈科华富等20多个机构参与增资扩股，占总股本约26%，存在突击入股的嫌疑。

　　值得关注的是，在外部机构投资的追捧下，亚虹医药2020年7月投后估值为22.7亿元，10月投后估值达到38.6亿元，已经接近上市标准。以申报稿中拟募资20.7亿元、发行不超过1.5亿股（发行后总股本6.1亿股）核算，亚虹医药的上市目标市值已达到84亿元，半年估值就翻了2倍多。

　　公司内部治理也紧跟IPO的步伐。注册稿披露，亚虹医药目前核心技术人员共计5人，其中3人入职时间集中在2017-2018年。在解释发展历程两阶段时，亚虹医药特别提到“以潘柯和刘江华为领导的研究团队”。刘江华2011年入职亚虹医药，负责APL-1202项目临床前研究实施和项目管理、APL-1202和APL-1501工艺和制剂开发。而从核心技术人员领取收入情况看，刘江华2020年税前收入为42.52万元，另一名核心技术人员吴亮为84.97万元，两人均担任副总监职位，最高为公司实控人潘柯的226.64万元。不难发现，实际薪酬反映的情况与公司声明存在较大的反差。

　　困惑的专利和研发投入

　　亚虹医药成立的契机源于实控人潘柯于2009年了解到APL-1202在肿瘤抑制作用的初步研究成果。美国约翰霍普金斯大学（JHU）授权专利是亚虹医药开发APL-1202应用于泌尿生殖系统肿瘤治疗的基础。注册稿透露，亚虹医药将向JHU支付许可费、年使用费和里程碑款项及销售提成，针对许可区域内或JHU专利权利未涵盖的、许可区域之外出售的产品或服务，亚虹医药分别按照对应比例向JHU支付提成费用。

　　APL-1702是亚虹医药在研的另一核心产品，其授权专利来自总部位于挪威的Photocure。根据协议，亚虹医药将向Photocure支付首付款、研发里程碑款项、销售里程碑款项和销售提成，其中首付款500万美元，研发里程碑款项约7025万美元，销售里程碑款项合计约1.9亿美元。

　　亚虹医药在招股说明书注册稿中共列举了24项专利，均为发明专利，其中境内5项，境外19项，但很多专利是在不同国家或地区申请的同名专利。经过发审委问询，按照视同同族专利的原则，最终合并后为7个，其中依然有两项专利为外部购买。

　　2020年，亚虹医药通过江苏师范大学的代理人北京高航联合科技有限公司购买两项专利。而根据江苏师范大学交叉应用研究院官网2020年6月的公告，转让给高航联科的两项专利，价格均为1.7万元。单从价格看，转让专利价值应该非常有限。

　　2018-2020年，亚虹医药的研发投入分别为4976万元，1.42亿元和1.72亿元，扣除股份支付和权益授权费，亚虹医药3年期用于职工薪酬、临床试验研究和物料消耗的费用合计分别为4976万元、5541万元和6823万元，增加额并不明显。

　　2019-2020年，亚虹医药纳入研发费用的股份支付分别为5178万元、8334万元，其中2019年股份支付费用全部为公司实控人潘珂独占；2020年授予潘珂的股份支付费用1972万元，占研发费用中股份支付总额的24%；如果纳入管理费用中的股权支付费用，两年内潘珂获得共计1.07亿元的股权激励。

　　此外，亚虹医药招股书注册稿还显示，公司2021年6月确认一次性股份支付6074万元，纳入研发费用的股份支付为4475万元。

　　亚虹医药将贝达药业(行情300558,诊股)、微芯生物(行情688321,诊股)、泽璟制药、诺诚健华、艾力斯(行情688578,诊股)等作为可比公司。从薪酬在研发费用中的占比情况看，2018-2020年度行业均值分别为27.53%、27.44%、26.59%，亚虹医药的数据分别为22.30%、20.10%和31.29%，偏离较大，并且这一比例还是在未消除股权支付和权益支付费用基数影响下做出的预估。

　　多方信息预示，亚虹医药科创板IPO已经成为资本的狂欢盛宴。在成功按第五项标准上市的企业中，目前泽璟制药市值为149.90亿元，君实生物(行情688180,诊股)市值为526亿元，艾力斯市值为160亿元，百奥泰(行情688177,诊股)市值为113亿元，神州细胞(行情688520,诊股)市值为268亿元，最低的前沿生物(行情688221,诊股)市值也达到68亿元。

　　此外，燕园创新、宁波燕园、江苏燕园、宁波荣舜合计持有亚虹医药2154万股股份，占总股本的4.68%，其背后的实际控制人均为刘增。巧合的是，刘增也参与了泽璟制药的股权融资，持股比例约为1.64%。