近年来，军工板块越来越受到市场和机构投资者重视。随着“十四五”武器装备需求旺盛带来的订单放量，行业投资逻辑已经由主题投资转向基本面驱动，军工股已逐步进化为“成长股”。

　　为解答市场最为关心的热点问题，厘清共识与分歧，富国中证军工龙头ETF(基金代码：512710)主理人富国基金将携手中航证券每月与您相约，共话军工股投资，力求用问答方式向市场传递军工行业基本面的最新情况，为投资者提供逻辑演绎和真实的数据支持，助力挖掘行业投资机会。本期为深度对话系列的第二期。

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　　01 || 富国基金：近期军工板块行情如何？

　　中航证券：今年前11个月，军工行业经历了月线“四连阴”(十年来第2次)、“四连阳”(六年来第2次)后，10月和11月分别上涨4.06%和12.98%，在28个行业中排名1。年初至今涨幅13.65%，在28个行业中排名11。

　　值得注意的是，继11月30日军工行业创出2016年来新高后，军工行业整体出现下跌3.11%，行业曾成为一周的跌幅第一。而在此背景下，领涨个股为有资产重组(预期)的军工央企下属上市公司，如西仪股份、湖南天雁、长春一东等。

　　02 || 富国基金：军工行业近期出现波动的原因？

　　中航证券：我们认为主要是两种类型的风格短期切换导致的市场波动。

　　首先，市场整体风格，“价值”和“成长”有切换之势。近期，“价值”行业领涨，如社会服务、食品饮料、家用电器等，包括非银、地产等也在回暖。而领跌行业则为军工、电力设备等市场有较强共识的“成长”行业。12月6日，中共中央政治局会议，对经济政策的定调转向了稳增长，同时对房地产行业表态趋于积极；12月8日至10日举行的中央经济工作会议中，又重点突出“稳”，稳字当头，稳中求进。在稳增长的基调下，市场对经济继续下滑的担忧缓解，此前大幅跑赢市场、估值和预期相对较高的成长风格暂时受到抑制。

　　其次，军工行业内部及全行业，体现出大小风格切换。11月单月来看，军工行业上涨12.98%，月涨幅行业第1。年初以来，整体大市值涨幅领先于小市值。而11月以来，小市值公司涨幅开始领先大市值公司。我们认为，一方面可以解释为补涨和轮动，“大河水涨小河满”，行业全面开花。另一方面，也和全市场风格变化相关。一组有说服力的数据是，代表小市值的中证1000指数，11月至今上涨7.63%，而同期沪深300上涨2.98%。

　　03 || 富国基金：当前军工行业基本面情况如何？

　　中航证券：全部军工上市公司三季报净利润增速的中位数为27.95%，与去年三季报的15.56%相比，出现了较为明显的提升。而军工核心股三季报净利润增速为46.61%，三季度单季度增速放缓，2021Q1、Q2、Q3净利润增速分别为84.95%、36.44%、24.23%，是呈现出了一个下行趋势。

　　04 || 富国基金：这种对军工行业单季度增速出现下行的担忧会不会压制军工板块估值？

　　中航证券：由于之前的预期过高，一季度的高速增长下，线性外推导致对中报预期较高。中报披露后，欣喜程度并未到“欢声雷动、满堂喝彩”，更多是对比近期受限制行业的“暗自窃喜”。我们将核心军工股2021Q1、Q2及Q3的净利润增速进行比较，Q1为84.95%，Q2为36.44%，Q3为24.23%，增速依次放缓；事实是，去年一季度行业受疫情影响最为严重，基数低因此增速高，并且一季度的部分订单集中体现在二季度，造成了今年二季度增速显得降了下来，而三季度增速则延续了这种下降趋势。统计数字上的增速下滑，成为市场的担心之处是可能的。

　　我们倾向于认为，经过一段时间后，回归到理性看行业，在“十四五”开局之年，实现40%-50%的增速，很大程度上是可以接受的，并且可以说已然相当理想。“新预期”在一段时间后建立起来，很可能是回归冷静和理性的区间，并将形成市场的理性共识。每一轮波澜壮阔大行情的持续展开，需要的是预期不断确立、并不断兑现的过程，也是“怀疑”者不断被“收编”的过程。确定性带来的估值溢价是有限的，唯有高增长且持续高增长才能给予高溢价。

　　05 || 富国基金：对军工行业未来基本面有什么判断？有什么依据吗？

　　中航证券：军工行业的黄金时代方兴未艾。当前仅是武器装备“十四五”持续放量的初期，行业处于产能扩张早期，距离此轮扩产周期尾声，至少还有3年时间。因此，收入端增长可持续是无疑的，我们认为至少可看5-10年；而武器装备放量增速的高点，也应待行业产能全部投入并释放，因此增速拐点至少尚需3-5年。短期来看，有几个数据中可以验证军工行业未来的高景气发展。

　　① 从航空工业集团和航发集团合同负债+预收款情况来看，航空工业集团11家军品企业2019Q3末、2020Q3末和2021Q3末合同负债+预收款合计分别为144.46亿元、82.25亿元和506.74亿元，同比增速分别为+7.66%、-43.07%和+516.12%；航发集团3家企业2019Q3末、2020Q3末和2021Q3末合同负债+预收款合计21.93亿元、25.04亿元和239.89亿元，同比增速分别为+28.49%、+14.16%和+858.03%。2021三季度末两大军工集团合同负债和预付款激增验证了军工行业景气度。

　　② 从57家核心军工股过去三年的三季报业绩情况看，2019前三季度，2020前三季度和2021前三季度合计净利润分别为104.40亿元、153.38亿元和224.87亿元，2020前三季度和2021前三季度合计净利润同比增速+46.92%和+46.61%，2019前三季度至2021前三季度两年的复合增速46.76%。

　　③ 从航空五大主机厂(军工产业下游)三季报业绩来看，中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发动力2019Q1-Q3、2020Q1-Q3和2021Q1-Q3合计净利润分别为17.34亿元、27.73亿元、35.63亿元，2020Q1-Q3、2021Q1-Q3同比增速+59.90%，+28.46%，2019Q1-Q3至2021Q1-Q3五大主机厂两年的复合增速43.32%。

　　④ 从盈利指标看，2021Q1-Q3五大主机厂毛利率均值9.21%(-0.21pcts)，净利率均值3.77%(+0.41pcts)，ROE均值5.57%(+0.90pcts)，显示盈利指标逐步改善。

　　06 || 富国基金：预计军工行业中的细分板块及个股走势有何变化？

　　中航证券：从板块方面看，航空、航天依然是军工行业的基本盘，保持稳健可喜的表现。与此同时，8月以来船舶系(中国船舶等)大涨对军工行业整体上涨提供了积极的贡献。近期，同样是沉寂良久、总体在底部的电科系异军突起，进一步推动了军工指数的上涨；如此而来，航空、航天、船舶、电科等共同拉升了军工行业的整体水平，这也是行业的一种良性轮动。所以，行业重心大概率是逐步抬高的。

　　从个股方面看，一方面活跃资金青睐的中小市值个股保持活力。另一方面，“白马”、“龙头”等因其确定性，再加上估值远未泡沫化、市值容量较大，“抱团”的态势方才形成，很难轻易瓦解，因此我们认为这些个股将维持小步慢跑向上。

　　07 || 富国基金：军工行业未来走势将如何演绎？

　　中航证券：当前市场对于军工行业中高速增长及其可持续的确定性，形成了较高程度的共识。而距离年报和一季报数据尚有四个多月，行业和公司的很多信息短期无法获取。因此，这种共识在短期之内难以证实或者证伪，这也是造成近期军工行业呈现热点扩散的重要原因，也导致了抱团个股不断创新高。然而，高度共识同时也带来了另一个问题，即难以寻找预期差。当然，估值是一颗“定心丸”：军工行业估值远未泡沫化，且可通过业绩的增长快速得以消化。

　　我们认为，热闹之际不妨留一份冷静与理性：① 在以量换价的行业发展背景下，对于产品、客户较为单一的公司，短期内可能会出现利润率较大幅度下降明年表现或会较为集中)；② 9月，我国PPI(+10.7%)与CPI(+0.7%)“剪刀差”出现进一步扩大，创下新高。对于军工行业，短期更难以将涨价压力传导至下游，处于中游环节的公司受到的影响可能会逐步体现出来；③ 临近年底，获利资金或有兑现需求。

　　08 || 富国基金：请用一两句话总结概括对军工行业未来走势的判断？

　　中航证券：我们倾向于认为，军工行业更可能的是，下跌有底的良性的“进二退一”。当然，2016年来指数高点的心理之“锚”既破，新的空间已然打开！

　　09 || 富国基金：短期内，军工行业有什么利好因素吗？

　　中航证券：当前，我们认为利好因素有三点：

　　① 减持压力释放。2021年10月13日，航空工业集团披露对中航高科、成飞集成、中航电测、中航沈飞等的减持计划，拟减持成飞集成1076万股，占总股本3%；中航电测1746万股，占总股本2.96%；中航沈飞3920万股，占总股本2%；中航高科1393万股，占总股本1%；哈尔滨航空工业集团计划减持中直股份，减持比例不超过0.99001%。截至2021年12月10日，针对中航高科、中航沈飞和中直股份的集中竞价减持计划基本实施完毕，市场对减持的担忧基本得以消除。

　　②“十四五”军工行业的增速与空间进一步明确。11月25日国防部的发言中，对“十三五”武器装备取得的成绩给出了定性：“我军武器装备建设实现跨越式发展、取得历史性成就。在装备建设总体形态上，淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系”。对“十四五”及以后指明了方向：“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶”。其中的强调的“加快”和“大台阶”，体现出“十四五”武器装备建设的“速度”和“空间”，这是军工投资逻辑的重要来源和保证，也印证了我们的判断：当下仅仅是军工行业此轮全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕。声称“行情结束”言之尚早，陷入怀疑悲观也大可不必。基本面的坚实程度保证了行情表现的坚韧程度，估值得以快速消化使得泡沫化距离尚远。

　　③ 军工集团改革及资产证券化有提速之势。包括近期航天彩虹股权激励计划获国资委批复，近年来，以主机厂为代表的核心军工央企，不断推出股权激励，有效激发了企业活力，也极大增强了市场对军工央企发展的信心。同时，军工央企资产证券化也有加速趋势，因此西仪股份、湖南天雁、长春一东等有资产重组(预期)的军工央企下属小市值公司领涨，进一步强化了军工行业的大小切换。近一年多来，(拟)IPO:中瓷电子(电科)、国博电子(电科)、振华新材(电子)、云路股份(航发)、华强科技(兵装)、无人机(航空工业)、振华风光(电子)等；(拟)资产重组：电能股份(电科)、电科数字(电科)、凤凰光学(电科)、江南化工(兵器)、西仪股份(兵装)等。2022年是国企改革三年行动方案的最后一年，各军工集团均提出要加快推进实施三年行动改革任务，提升资产证券化率是其中的关键任务之一。

　　(注：以上文中所有数据来源wind，中航证券研究所。截止时间2021年12月10日)

（文章来源：中航证券研究）