怎么看整个中国制造业的发展？

　　如何看待中国制造业产业链向东南亚等国家转移的问题？

　　展望明年，制造业投资有何亮点？重点关注哪些方向？

　　“专精特新”企业都具备那些特征？

　　既然“高增长”是优秀“专精特新”企业的特征之一，那么其成长路径有哪些？

　　军工行业算不算“专精特新”概念？军工板块今年涨幅居前，如何看待军工股投资？

　　市场上很多观点认为新能源与光伏依旧是明年布局的重点，您怎么看？

　　最近光伏上游原材料价格有所下跌，对整个板块有何影响？

　　目前市场对换电模式关注度较高，该模式能否成为新能源车的主要能源补给形式？

　　关于工程机械，2021年挖机等设备销量同比负增长，一些公司股价也有所回调，怎么看待未来工程机械板块？

　　Part 1

　　总概篇

　　1、怎么看整个中国制造业的发展？

　　我们曾经做过一个研究，把2000年、2010年、2020年A股市值前十的制造业公司名单拉出来一看，结果发现制造业主导产业的变迁非常明显。2000年上榜的都是像钢铁这样的制造业上游产业，主要是原材料类的制造。到了2010年，变成像上汽、中车等类似工业品、产成品类制造；到2020年的时候，变成像茅台、宁德时代、美的这些新兴产业和消费类制造。由此可以很明显的看出中国制造业这十几年的变化：制造业重心从中上游转向中下游，从工业类制造转向新兴产业和消费类制造。这个过程是很清晰的，这是第一点。

　　第二点，通过过去这十几年工业化、城镇化、全球化的发展，中国制造业的水平得到了很大提升。原来只是量变，现在开始转向质变了。我们的很多产业已经开始有了全球主导的竞争力，比如光伏、白色家电、液晶屏、建设机械、电子制造等。

　　第三点，从中国产业在全球的市占率以及附加值占比这两个维度来看，现在已有一些行业正在经历着“市占率”和“附加值”的双重提升。过去可能有的行业是市占率在提升，附加值在下降，这属于完全的低端制造业。但另外一些产业，比如光伏、白色家电、液晶屏、电子智能硬件以及工程机械等，却已经出现了“双击”的现象，这是一个很可喜的现象。

　　第四点是中国制造业一直在进步，“大而图强”，在很多关键的领域其实是有突破的。我们的军用发动机基本上可以自行生产了，我们的很多原材料也已经开始替代外资了。我们的核心零部件，比如激光器、先进的加工装备、一些核心的液压件和泵阀、机器人里面的减速机、伺服电机，也都开始替代外国产品了，这就是一个确定性的向上的变化。

　　从以上四个方面，我觉得我们还是要多看到中国制造业的发展，多从这里面寻找机会。

　　2、如何看待中国制造业产业链向东南亚等国家转移的问题？

　　第一，中国最大的几个优势一直还在，传统产业留下的完备基础(工程师红利、产业集群优势及庞大的消费市场等)，使得中国制造有可能在全球领域逐步做大和做强。

　　第二，企业选择归根结底是成本和效率的问题。首先随着中国劳动人民生活水平不断提高，用人成本自然也水涨船高，这是不可避免的。但是，中国基础条件也在不断提高，包括我们的基础设施建设、工业体系建设都非常完善。所以尽管我们的成本可能比东南亚那些国家要高，但是我们制造业的效率一定是比世界上大多数国家要高的。而且伴随制造业智能化程度提高，效率也是进一步提高的。

　　第三，从另一个角度讲，低端产业链转移对中国未必是坏事。全国产业链是有分工的，所以我们不认为偏低端的制造业向其他国家转移会对中国造成影响。

　　3、展望明年，制造业投资有何亮点？重点关注哪些方向？

　　2021年1-10月，我国制造业投资增速同比增长14.2%，高于全部投资增速8.1个百分点；对全部投资增长的贡献率为52.2%。高技术制造业投资同比增长23.5%，高于整体制造业投资增速9.3个百分点。

　　现在经济下行压力比较大，流动性环境比较宽松，所以我们面临的局面也比较特别，用一句话可以表达我们的板块观点：点点星光，双碳+安全是两条投资主线。

　　制造业的投资重点可以关注三个方面，一是双碳产业，类似今年高成长赛道里面找标的，重点关注新能源车及清洁能源产业链(包括光伏、锂电、储能等)，特别是优质公司调整下来的配置机会；二是安全(军工安全、科技安全、产业链安全)硬科技产业，比如高景气度的军工相关产业链，比如刚刚取得突破的半导体设备和材料，渗透率在加速阶段；三是专精特新产业，这是国策，会有一批细分领域的好企业获得支持，做大做强。

　　Part 2

　　聚焦“专精特新”企业投资机会

　　4、“专精特新”企业都具备那些特征？

　　我们认为，优质的专精特新企业首先要满足硬科技底色，比如一定要体现出高端制造和制造业转型升级趋势。比如新能源、新材料、集成电路和高端医药等。其次，由于其分类标准，肯定是市值较小，一般在100亿以下；并且研发投入较多，研发费用占比和研发人员数量都要达到一定的要求。

　　最后，我们重点关注的指标特征就是成长性和高ROE。优秀的专精特新企业处于快速扩张的行业和高景气的赛道，成长性较高，我们统计了专精特新小巨人企业近两年的营收与净利润增速都是两位数，显著高于成熟期企业。高ROE体现了其盈利能力，作为细分龙头，理应有着较高的护城河，产品有溢价的能力。综上，我们认为，优秀的专精特新企业就是高成长+高盈利的硬科技中小型企业。

　　2、既然“高增长”是优秀的“专精特新”企业的特征之一，那么其成长路径有哪些？

　　主要成长路径有两个。第一就是国产替代，很多专精特新企业都是细分领域的龙头，尤其是在半导体、信息技术、新能源、新材料、核心部件等中国卡脖子的产业。一旦公司实现了技术突破，市场份额会大幅提升，公司业绩也会体现。

　　第二就是走向全球，随着中国制造业的持续升级，有很多产业已经具备了全球竞争力，比如新能源、光伏和高铁等，都是中国的优势产业。而之前的全球市场往往被一两家企业垄断，国内企业实现国产替代之后，会开始在海外市场对原本的垄断企业发起进攻，占领其原本的市场，从而从国内份额提升型公司转变为全球份额提升型公司，成长空间和想象力都会打开，值得重点关注。

　　3、军工行业算不算“专精特新”概念？军工板块今年涨幅居前，如何看待军工股投资？

　　军工是国家战略性行业，涵盖的产业链和范围非常庞大。既有“大国重器”，也有“专精特新”。如果按照定义，那么部分军工企业和为军工提供配套的制造企业是可以纳入“专精特新”的概念。因为，目前的军工板块已从之前的主题投资变为真正的业绩驱动，成长性明显。中航证券研究所对军工的研究非常深入，我们统计了下，截止到12月初，全年军工板块涨幅前20个公司，我们覆盖了18家。现在对于行业的中短期我们有以下几个判断。

　　从板块方面看，航空、航天、电子等依然是军工行业的基本盘。我们认为军工产业链的长景气周期会持续，航空为代表的主机厂保持年化10-20%的复合增速可期，同时产业链企业的增速会更快，利润的增速可能还要超收入增速。我们一直把军工当一个大产业来看，包括几大赛道：主机厂(包括发动机)、金属新材料、非金属新材料、电子元器件、半导体、加工制造等。

　　当前市场对于军工行业中高速增长及其可持续的确定性，逐渐形成了一定的共识，但认知还不够。当然，估值是一颗“定心丸”。军工行业估值远未到泡沫化，且可通过业绩的增长快速得以消化。所以我们对未来几年的军工股走势还是乐观。

　　Part 3

　　光伏和新能源锂电是中国制造业最具全球竞争力的行业

　　7、市场上很多观点认为新能源与光伏依旧是明年布局的重点，您怎么看？

　　在双碳背景下，新能源与光伏的发展确定性很高，需求增长是确定的。这些板块自2020年以来已经有了比较大的涨幅，2022年的投资机会将从整体性向结构性转变。

　　新能源锂电整体格局未定，技术仍然在持续迭代，也就是说投资机会还是会很多的。重点可以关注设备公司中盈利能力边际改善带来的投资机会等。

　　光伏行业相对比较成熟，已成为中国在全球最有竞争力的制造业之一，产业下游技术也还在进步。目前上游原材料价格下跌会刺激下游需求，这个过程投资有风险也有机遇。

　　“ 光伏和新能源锂电是中国制造业最具全球竞争力的行业，有望引领未来方向”

　　8、您刚才提到光伏和新能源锂电是中国拥有全球竞争力的行业，涌现了许多“专精特新”企业，最近光伏上游原材料价格有所下跌，您觉得对于整个板块有何影响？

　　从中长期角度看，光伏、风电作为实现双碳目标主力军的基本逻辑没有改变。需求的逻辑是确定的，降本推动行业发展的逻辑也是确定的，光伏行业依然会向上发展。当然，站在目前的时间点，光伏产业链的降价也是符合预期的，尤其是上中游环节，价格降低的幅度可能会非常大。

　　但是考虑到，光伏上游原材料价格，尤其是硅料价格本身就是超涨上去的，今年以来涨了3倍，所以在这个基础上跌下去，我们认为是一种理性回归，光伏各环节的利润分配会重新调整，但是对于整个产业链一定是有利的，终端需求会受到刺激。在光伏新一轮洗牌过程中，高位囤积库存的一些企业可能会过一些苦日子，落后产能较多的企业也会面临减值的风险。所以我们推荐关注库存少、周转快、产能先进的企业。同时一体化的光伏企业由于原材料价格下降和下游需求增加，也会受益。

　　“ 光伏上游价格下行，光伏各环节的利润分配会重新调整，刺激下游需求扩张”

　　9、关于新能源车，目前换电模式市场关注度较高，您认为换电模式能否成为新能源车的主要能源补给形式？

　　我们认为换电是新能源车很好的一种能源补给形式，叠加车电分离，可以起到降低购车成本、提高补能效率的作用，这种模式有可能彻底解决电动汽车的里程焦虑。换电目前最大的问题是基础设施建设还不够，换电站覆盖率比较低，所以很多新能源车想换电而不得。所以当下我们会推荐关注和换电站建设有关的企业，比如换电站设备供应商、换电站运营商。

　　同时也要关注其他类型的新能源车，比如氢能源汽车对换电模式的影响。但是站在目前的时间节点看，我们认为氢燃料电池汽车对电动汽车是很难形成替代的。我们依然从成本和效率的角度去考虑，只要绿氢是电解来的，氢的成本就一定是高于电的。而氢燃料电池最终也是由电驱动，是电解水的逆反应，考虑到能量守恒，电→氢→电过程肯定是有损耗的，所以效率也不如直接用电。在成本、效率都是电能占优的情况下，我们认为氢能在交通工具上短期很难和电能直接竞争。但是氢能在储能、工业方面的应用是我们非常看好的。

　　Part 4

　　工程机械

　　10、关于工程机械，2021年挖机等设备销量同比负增长，一些公司股价也有所回调，您怎么看待未来工程机械板块呢？

　　短期我们认为行业机会不大，我们的模型显示本轮更新周期基本尾声了，根据模型测算需求很难有弹性。但长远来看，工程机械本轮周期与上轮周期有着显著的不同，行业更加稳健。2011年至2019年是工程机械行业调整洗牌复苏阶段，呈现出典型的V字型。未来将是行业专业化、精细化阶段，各家企业都要做深做精，比拼内功。龙头企业话语权在加重、影响力在增大，整个工程机械行业将进入几家龙头企业竞争时代，行业格局趋于稳定，呈现强者恒强。

　　还有值得强调的就是海外市场。我们可以看到中国挖掘机海外销售同比大幅增长，说明中国工程机械龙头企业已经进入到全球竞争阶段，能够与卡特彼勒、小林等传统优势企业掰手腕，海外销售在未来也是企业重要的业绩来源，值得关注。同时我们密切关注工程机械电动化的机遇，可能有新的玩家和增量。

（文章来源：中航证券研究）