第一，确认经济存在下行压力，稳增长重要性上升。央行确认经济恢复面临阶段性、结构性、周期性因素制约，具体包括疫情扰动、大宗价格高企、主要经济体货币政策转向等。新增“保持经济平稳运行的难度加大”表述，对经济下行压力的担忧加大，强调“把实体经济放到更突出位置，努力完成全年经济发展目标”，关于经济增长的态度较Q2 明显强化。

　　第二，对信贷增长的表述更加积极，信用稳中偏松是“稳增长”的应有之义。央行强调“增强信贷总量增长的稳定性”，删除了Q2“管好货币总闸门”的表述，传递边际放松信号。实现稳增长需要信贷“松一松”，央行持续支持制造业等实体部门贷款、绿色贷款的大方向不会改变，未来纠偏房地产融资政策、房贷企稳的可能性在上升。

　　第三，房地产政策基调未变，稳住房地产市场的决心增强。央行判断“房地产市场风险总体可控”，新增表述“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”。此前央行和银保监会罕见公布了10 月个人住房贷款和银行业金融机构房地产贷款统计结果，房贷开启纠偏，政策面对于稳定市场预期也愈发重视。

　　第四，通胀压力总体可控，今年末至2022 上半年对货币政策的制约有限。

　　央行对物价形势的判断较乐观。一是CPI 仍较温和，我们预计2022 上半年CPI 仍处低位。二是按照央行原话“我国经济自给能力较强，有利于应对海外通胀上行”。

　　第五，强调“以我为主”，政策定力源自我国经济韧性强、坚持实施正常货币政策、汇率改革取得进展和金融体系稳定性强。央行在专栏3 中提及发达经济体货币政策调整及应对，下一阶段货币政策将在稳字当头的基础上“以我为主，增强自主性”。

　　第六，利率改革收获成效，市场利率或取代超储率成为判断流动性松紧的核心依据。在我国现行货币政策框架下，金融机构超储率趋于下降，央行指出“不宜单纯依据流动性总量或超储率判断流动性松紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。

　　宽信用是稳增长的应有之义。预计未来货币政策将呈现为“稳货币+宽信用”的组合，房地产政策仍将以纠偏为主。除了“稳房贷”以外，宽信用还需要做到三件事，一是大力支持制造业、中小微企业等实体部门贷款；二是持续推行绿色贷款、推动支持工具落地；三是政府部门的宽信用，包括发力基建、刺激消费等。未来，央行动用总量工具的空间和必要性都在减弱，预计宽松政策将以再贷款等结构性工具为主。

　　风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；货币政策超预期收紧等。

（文章来源：信达证券）