2021/11/15

　　主要观点

　　“滞”成为核心矛盾

　　短期对经济的讨论依然离不开“滞”与“胀”。

　　10月的数据是，表面上看，“胀”的问题更严重，毕竟CPI大幅上行至1.5%，PPI再创新高。但实质上，“胀”的担忧正在远去，我们预计10月PPI已见顶，明年将逐季下行。CPI至少在明年上半年，可能都将处在2%以下的低位区间波动。

　　“滞”的问题似乎有所缓解，毕竟社零略超预期，两年平均增速上行至4.6%，工增两年平均增速上行至5.2%。但实质上，“滞”的担忧并没有实质性的缓解，成为当下的核心矛盾。

　　主要是三个原因：

　　(一)第一个是可以直接数据可见的，地产的下行态势未止。

　　10月销售、投资、拿地继续下行，新开工断崖式下行，融资改善力度极为有限。10月，销售面积两年平均增速为-4.94%，低于前值-3.6%。10月地产投资两年平均增速下行至3%，低于前值3.9%。其中，新开工数据开始受今年受到3月以来拿地持续下行的影响，10月两年平均增速陡降至-16.8%，前值为-7.9%。10月百城住宅类土地成交面积两年平均同比为-35%，前值为-8.2%。

　　未来怎么看？我们预计明年无论是地产投资、还是地产销售，增速中枢都将低于今年。预计明年地产投资增速降至1%-3%左右，地产销售面积降至-5%至-2%左右。继续成为经济的拖累项。节奏上，都将是前低后高，一方面是基数的影响。另一方面，对于销售，需求侧的回暖需要时间，往年经验看，地产销售面积增速转负持续时间在3-5个季度。对于投资，今年3月至今持续的低迷的拿地，会影响明年上半年的新开工。明年地产层面，另一个值得关注的点是租赁房的建设，是地产投资的一个可能的对冲项。从目前的统计来看，多个大中城市已出台“十四五”期间租赁房的筹建计划，预计明年租赁房的建设体量可能拉动地产投资增速2%-3%左右。

　　(二)第二是社零的修复并不稳固

　　对于社零，杂音扰动下，10月有所上行，但疫情影响下，改善仍需时间。社零10月同比增长4.9%，两年平均增长4.6%，9月为3.8%。改善的主因是限额以上中的通讯器材与石油制品，两者都有一定的特殊原因。往年经验看，通讯器材在四季度单月的上行有脉冲性质(受新机发布时间影响，可能在10月或者11月大幅上行，2020年在11月，2019年在10月)，持续性有限。而10月石油制品的增速上行可能更多与油价10月上行有关，毕竟从国庆出行数据看，是低于预期的。往后看，11月疫情有所扩散，而明年1季度冬奥会影响下，防控举措可能升级。消费的改善可能仍需时间。

　　(三)第三是工增的上行来自保供，持续性有限

　　对于工增，上行来自煤炭的突击保供，后续或仍将面临出口的回落压力。10月原煤产量两年平均同比为2.7%，前值为-0.9%，增速回升3.6个百分点，煤炭占工增的权重大概5%左右，拉动工增上行接近0.2%。基本可以解释10月工增的0.2%的回升。(从5%上行至5.2%)。进一步看工增其他分项，会发现高耗能行业增速继续下行，工增拉动项依然主要来自出口相关的几个行业。一旦明年出口增速回落，工增可能难以避免有下行压力。

　　10月经济数据点评：详见正文。

　　风险提示：稳增长举措超预期；海外经济超预期上行。

　　具体内容详见报告《【华创宏观】“滞”成为核心矛盾——10月经济数据点评 》

　　华创医药

　　2021/11/17

　　匠心专注、厚积薄发的国产软镜领军企业。澳华内镜成立于94年，是国内较早从事软镜研发和制造的企业之一。公司围绕内镜诊疗领域进行系统性产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域多项关键技术，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种机型产品量产和销售，成功在国外厂商处于市场绝对垄断地位(奥林巴斯、富士、宾得三家市占率合计约95%)的中国软镜市场占有一席之地，2018年澳华内镜市占率约2.5%，预计2019年占有率提升至3%。

　　软镜市场新变局，国产厂商迎新机。全球软镜市场和中国软镜市场均处于高景气发展状态且被日系三大企业强势垄断，但随着图像传感器领域CMOS对CCD的替代为国产厂商弯道超车提供可能、国产厂家镜体设计与集成技术已能达到行业领先水平以及图像处理技术的持续突破，我们认为，国产产品技术优势不断提升、高性价比优势不断强化，相关政策护航，进口替代逻辑进一步打开，国产厂商有望强势崛起。

　　公司采取跟随叠加自主创新策略，成功铸就差异化竞争优势。公司选择与奥林巴斯相同的光学染色技术路线，选择以440nm和540nm特定波长为中心的2个窄光带，并通过不断研发完善使产品与奥林巴斯产品临床效果、安全性差异不大。而在安全隔离方面，公司创新性将内窥镜无线供电技术和内窥镜激光传输技术应用在内窥镜产品AQ-200中，实现设备间的电气隔离并显著提高临床操作安全性和便捷性，还引入了射频识别技术记录医生个性化设置。公司AQ-200产品与国内外主要竞争对手新代产品相比，总体性能没有实质性差别，部分功能特性上具有比较优势和差异化竞争优势。

　　多层次的营销和推广策略，帮助公司迅速打开局面。公司进口市场份额争夺和新兴市场开拓双管齐下。一方面通过战略性选择二级及以下医院市场切入，发挥产品价格优势，然后有针对性地开拓国内消化内窥镜诊疗实力较强的三甲医院，发挥龙头医院引领作用，辐射医院的县域医联体、医共体，并合作建立省级培训基地进行学术和市场推广。另一方面以代销模式积极开拓国内新兴市场，选择以西南、西北等为突破口，鉴于新兴市场与进口产品竞争相对缓和，公司优先推广高中端产品，快速占领市场。公司有望凭借不断提升的技术优势和高性价比优势，抢占中低端市场同时逐渐向高端市场发展，打破市场垄断，并加入到全球竞争的队伍中。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计，公司21-23年收入分别为3.40、4.09、6.06亿元，同比增长29.2%、20.2%、48.3%，归母净利润分别为0.59、0.61、1.21亿元，同比增长218.9%、2.7%、99.0%，对应21-23年EPS分别为0.44、0.45、0.90元，对应PE分别为87、85、43倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1、新产品研发进展不及预期；2、市场竞争加剧。

　　具体内容详见报告《【华创医药】澳华内镜(688212)深度研究报告：国产软镜领军企业，迎进口替代重大机遇》

　　华创医药

　　2021/11/17

　　乙肝临床未满足需求巨大。

　　乙肝影响全球约3亿人，国内乙肝携带者在8400万左右。乙肝早期多数无症状，随着疾病进展会逐渐出现肝炎、肝纤维化乃至肝癌。

　　常用的核苷类药物(恩替卡韦、替诺福韦等)需要终身服药且只能抑制乙肝病毒复制延缓疾病进程，无法实现临床治愈也即功能性治愈，也无法达到肝脏炎症和组织病理学改善、降低终末期肝病包括肝癌发生率的目标。

　　乙肝病毒表面抗原(HBsAg)的清除(HBsAg<0.05 IU/mL)是功能性治愈的核心指标。HBsAg会影响患者的免疫功能，导致肝细胞坏死和炎症，从而引发肝硬化乃至肝癌。数据显示，越早实现HBsAg清除，肝癌发生风险越低。

　　新机制药物展现功能性治愈潜力。

　　乙肝实际上是一种免疫介导的传染性疾病，其发生发展、病毒的抑制以及HBsAg的清除都与机体免疫功能密切相关。而T细胞衰竭是影响免疫耐受的重要因素，只有机体的免疫系统活化，发挥抗病毒作用，清除病毒感染的肝细胞，才能有效地控制疾病进展。

　　因此，近年来在研的新机制乙肝药物，包括核酸药物、核心蛋白变构调节剂、免疫调节剂等在内，主要从两个方面介入：1)直接抑制乙肝病毒复制周期中的关键节点，2)通过激活/增强免疫系统来清除乙肝病毒。

　　其中：强生、Vir等公司的siRNA药物均表现出了出色的单药降低HBsAg能力，平均降幅达到2 log10；Vir的siRNA药物VIR-2218联合长效干扰素实现了部分患者(3/49)的HBsAg清除，3例患者的HBsAg基线约为100 IU/mL左右；歌礼制药的PD-L1皮下注射单抗ASC22实现了部分患者(3/33)的HBsAg清除，在基线HBsAg≤500 IU/mL的患者中比例达到19%(3/16)，3例患者的HBsAg基线约为100 IU/mL左右。

　　抑制病毒+激活免疫，有望实现乙肝功能性治愈。

　　从最新的临床数据看：siRNA和中和抗体等乙肝药物可以显著降低HBsAg水平，但都无法达到HBsAg清除，且一旦停药就会反弹。而免疫治疗，包括PD-L1、长效干扰素等，降低HBsAg能力较弱，但能够在低HBsAg水平下(例如<100 IU/mL)实现部分患者的HBsAg清除，且停药不反弹，达到功能性治愈。

　　我们认为：核苷药物抑制乙肝病毒复制后，一方面，使用siRNA等产品大幅降低HBsAg表达水平，另一方面，使用PD-L1抗体或者干扰素等产品激活患者自身免疫系统以清除感染的肝细胞，双管齐下有潜力实现乙肝的功能性治愈。

　　投资建议：重点关注歌礼制药、腾盛博药和Vir等在siRNA、PD-L1单抗等方面进度领先的公司。这些公司在研产品的临床数据一旦在更大患者群体中得到验证，则有望在全球范围内成为新一代乙肝重磅药物。

　　风险提示：临床试验进度不达预期；产品销售不达预期。

　　具体内容详见报告《【华创医药】创新药系列研究：抑制病毒+激活免疫，乙肝功能性治愈曙光乍现》

　　总量研究

　　【华创非银】保险行业月报(2021年10月)：人身险持续弱势，车险增速回正——上市险企10月保费数据点评

　　行业研究

　　【华创环保公用】碳中和追踪周报(2021年第20期)：中美格拉斯哥气候行动联合宣言发布，关注甲烷减排领域投资机会

　　【华创交运】航空运输行业2021年10月数据点评：各航司国内客座率环比提高，春秋维持领跑，看好民航2022年开启复苏之路

　　【华创电新】风电光伏行业2022年度策略报告：双碳时代，风光无限

　　公司研究

　　【华创电子】中芯国际(00981.HK)2021年三季报点评：业绩持续超预期，四季度保持乐观展望

（文章来源：华创证券研究）