11月12日，有网友在微博发文，“薇娅直播间买的三只松鼠每日坚果变质发霉”。11月13日，又有网友发文称，天猫超市买的三只松鼠手撕面包“居然发霉”，照片显示深灰色块状霉斑清晰可见。

　　上述情况并非个案！中国基金报记者查询发现，仅10月以来三只松鼠在多个平台的食品问题投诉就达数十起，涉及烘焙食品、坚果、肉干、水果罐头等全系产品，问题主要是发霉变质、长毛、吃出虫卵等。近年，三只松鼠多次因食品不合格被食安部门通报，涉及霉菌、过氧化值等指标超标，最高超标340%。近年其与消费者的产品责任纠纷诉讼量也居高不下。

　　财报来看，三只松鼠是一家典型的靠营销驱动的公司，从2017年到2021年上半年，其“推广费及平台服务费”持续高烧，今年上半年增速更达到81%，至7.21亿元。不过营销投入的边际产出明显递减，上半年营业收入仅微增0.17%，前三季度则下滑2.23%。

　　去年6月以来，三只松鼠股价遭遇膝盖斩，机构资金整体撤离。除了上市前的IDG、今日资本等创投减持外，社保基金、香港中央结算、QFII以及国内的公募基金也纷纷减持。今年三季度，公募基金持仓猛降67%，北上资金持仓降幅更达77%，而三只松鼠当季股价下跌了18.8%。

　　牛肉粒板栗发霉“令人作呕”

　　巴旦木水果罐头吃出虫子

　　“双11”甫一结束，三只松鼠就迫不及待地通过各种渠道大打擦边新广告法的宣传，“休闲零食全线第一”“坚果品类遥遥领先”“国民坚果，当之无愧”等字眼充斥各类文宣材料。

　　与此形成鲜明反差的是，“天下主人”完全“爽不起来”，消费者的投诉纷至沓来。

　　11月13日，网友“菲比喵呜悦”在微博投诉，“天猫超市买的三只松鼠手撕面包居然是发霉成这样的……包装都没有打开哦，按照食品安全法不得赔1000？？？”。并配上了两张面包图片，霉点和大块霉斑清晰可见。

　　11月12日，网友“三千天真”也在微博投诉，“薇娅直播间买的三只松鼠每日坚果变质发霉”，且“商家死不承认”“说我已开袋的变质坚果无法作为证据，不能按照食品安全法进行赔偿”。并艾特了薇娅直播间和三只松鼠的官方微博。

　　中国基金报记者发现，上述双十一后的投诉不是个案，仅10月以来三只松鼠在微博、黑猫投诉等多个网络平台的投诉就达到数十起，几乎涉及烘焙系列（面包、吐司）、坚果（巴旦木、夏威夷果等）、牛肉干、水果罐头等全系产品，问题主要有发霉、长毛、吃出虫卵等。

　　11月6日，网友“咪嘞个咻”投诉，“买了个三只松鼠的牛肉粒，打开第一包就发霉了，还好我开的第一包就是发霉的，不然吃了两包才发现就更恶心了”。从其配发图片看，牛肉粒大面积发霉长毛，观之令人作呕。

　　11月4日，网友“黄文静8”发文称，“前几天在天猫超市买的保质期内的三只松鼠面包发霉了！！还是吃到只有最后四个才发现的，想到都恶心！联系天猫超市客服打算退款就完事？？那《中国食品安全法》是干嘛的呢？发现发霉到联系客服到现在已经两天了问题还是没有得到解决！”。并艾特了天猫超市、三只松鼠、中国消费者协会、阿里巴巴。

　　11月3日，网友“不会打篮球的醉银杏”发文称，“10月9号淘宝三只松鼠旗舰店买的，10月11号收到货，11月3日拆开最后一袋零食就是板栗，发现发霉长毛了[吐]。立即和旗舰店售后协商，只愿赔偿10元，协商无果；和淘宝客服联系，推脱让和旗舰店客服联系”。图片来看，最严重的整颗板栗被厚厚的一层“白毛”包裹。

　　黑猫投诉平台上的投诉也大量涉及产品发霉变质、长毛等问题：

　　还有的投诉是“水果罐头吃出虫子”，巴旦木产品“吃出虫卵”，而且不是个案：

　　多次被食安部门通报

　　部分指标超标340%

　　如此严重的食品安全问题，有关部门看不到吗？当然不可能！

　　中国基金报记者进一步查询发现，早在2017年，三只松鼠就曾因食品安全问题登上国家食品药品监督管理总局（现已合并到市场监管总局）的“黑名单”。

　　2017年8月15日，国家食品药品监督管理总局发布3批次食品不合格情况，其中就包括三只松鼠开心果，而不合格的原因为霉菌超标。具体来看，此次检查为“抽检”，抽样单位名称为“天猫超市”，样品名称是“开心果”，不合格项目为“霉菌”。霉菌检查结果为“70CFU/克”，而标准值上限是“25CFU/克”，三只松鼠该批次开心果霉菌超过标准值上限180%。

　　除此之外，天眼查数据显示，三只松鼠2020年5月23日生产的“开口松子”，在重庆某超市被抽查出不合格。具体指标是“过氧化值”，标准值是每100克不超0.5克，但该批次抽查样品达到每100克2.2克，超标340%。

　　因为产品责任纠纷问题，三只松鼠屡屡与消费者对簿公堂，天眼查数据显示，三只松鼠的各类司法和行政风险达到四百多条。

　　其中一个案件虽然金额不大，但颇具代表性。

　　2018年12月18日，消费者王某在三只松鼠天猫旗舰店下单购买了“碧根果”“夏威夷果”各一份，付款82.64元。2019年1月，王某依据《消费者权益保护法》有关规定向法院起诉，以三只松鼠构成欺诈为由，请求法院判令该公司退回货款，并赔偿500元。此外，王某还将天猫公司列为第二被告，请求法院判令该公司承担连带赔偿责任。

　　起诉书披露了王某起诉三只松鼠的理由：

　　“我是被三只松鼠天猫旗舰店打出的‘全网零食坚果行业销量第一’‘我们，六冠王 三只松鼠连续六年零食行业销量第一’‘全网坚果零食销量T0P1’等醒目广告所吸引，才下单购买了产品。“后来有朋友告诉我，三只松鼠发布上述内容未经验证的统计结果，该结果是夸大的、虚构的，属于虚假广告，其品牌并不值得信赖。听到朋友这样说，我觉得自己上当受骗了。”

　　营销费用持续高增

　　营业收入却反向下滑

　　从历年财报来看，与消费者王某起诉三只松鼠的理由一致，三只松鼠是一家典型的靠营销驱动的公司，在产品上没有下多少功夫。

　　2012年6月，初代“淘品牌”三只松鼠上线，此后7年踩中风口的三只松鼠“飞起来了”，在电商平台的流量加持下，从一个初创小品牌逐渐成长为年营收破100亿的超级网红。与此同时，“推广费及平台服务费”持续高烧不退。

　　据统计，三只松鼠的“推广费及平台服务费”在2017年到2020年间分别是2.87亿元、3.93亿元、6.60亿元、9.61亿元，同比涨幅依次为36.93%、67.94%、45.61%。而今年上半年，“推广费及平台服务费”已达到7.21亿元，相比去年同期的3.98亿元，激增81%。今年三季报，三只松鼠未披露该项数据。

　　但持续的营销费用投入，对销售额的拉动却出现了明显的边际收益递减，即每新投入一单位的资本，带来的新增回报下降，甚至到最后是负产出。经济学家凯恩斯给出了一个边际效用递减的著名案例——饥饿汉吃馒头。当吃第一个馒头时，幸福感最强，此后每吃一个馒头幸福感稳步下降，等吃到第十个馒头，已经吃不下，再吃就变得撑腹难受，起初的幸福感变成了“甜蜜的负担”。

　　三只松鼠就正在经历“饿汉吃馒头”的过程，且已经到了第十个馒头。

　　数据显示，2018年、2019年，三只松鼠的营业收入分别为70.01亿元、101.73亿元，同比分别增长了26.05%、45.30%。然而，到了2020年，三只松鼠开始“吃撑”，尽管“推广及平台服务费”增长45%，但全年营业收入仅录得97.94亿元，较2019年下降了3.72%，这也是其成立以来首次出现营收下滑的情况。

　　进入2021年，上半年三只松鼠实现营业收入52.61亿元，同比增幅仅为0.17%，与81%的“推广及平台服务费”增速相比，简直是冰火两重天。2021年第三季度，三只松鼠营收为18亿元，较上年同期更录得8.59%的下降，由此拖累前三季度营业收入出现2.23%的下降。

　　与持续烧钱做营销相比，三只松鼠在产品上一直是外包，其实归根到底是靠着电商流量在做一门“贴牌生意”：由多家供应商共同供货，然后统一贴上“三只松鼠”的品牌标签对外销售。这种模式曾被三只松鼠自豪地称为“我们不生产零食，我们只是零食的搬运工”。

　　但这样的“贴牌模式”模式，天然决定了其在产品质量控制上、在供应链的把控上，难以与那些拥有工厂、自产自销的友商相抗衡。

　　命运不掌握在自己手里，三只松鼠频频出现食品安全问题似乎也在情理之中。

　　股价一年半膝盖斩

　　公募北上资金携手“大逃亡”

　　2019年7月，“网红零食第一股”三只松鼠成功登陆深交所创业板，并连续拉出11个涨停，股价从发行价14.68元来到54元，一时风光无两。此后其股价继续高歌猛进，在不到一年时间里再度接近翻倍，2020年5月最高股价来到91元，上市一年录得5.2倍涨幅。

　　但2020年6月以来，三只松鼠的股价持续下跌，从高位的91元附近（前复权价，下同）跌至3月份最低的34元附近，跌幅达到63%，最新市值只有155亿元，较高点缩水208亿元。

　　今年三月中到四月中其股价有过一个来月的短暂反弹，但很快重陷跌势，8月底重新跌回30多元，最近的两个多月在低位震荡徘徊。

　　与股价持续下降同步的，是机构投资者相继撤离。

　　三只松鼠三季报显示，公司第二大股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED分别减持0.52%。上述两家公司均为IDG旗下基金，参与了三只松鼠的天使轮及此后的多轮上市前融资。

　　2020年7月，三只松鼠上市满一周年后股票解除限售，IDG旗下基金在当月就套现了5.0846%的股份。从解禁期至今，NICE GROWTH LIMITED持股比例已经从上市之初的20.61%减持至17.38%，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED持股比例从4.22%减持至0.99%。

　　根据三只松鼠于9月30日晚间发布的股东减持的预披露公告，NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED还将会在未来6个月内减持公司股份合计不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%。

　　徐新掌舵的今日资本旗下的第二大流通股东LT GROWTH，也作出同样的减持动作，从2020年三季度末至2021年三季度末减持约2%的股份，套现数亿，而后续其也依然有进一步减持计划。

　　如果说创投机构减持部分是出于投资退出的需要，二级市场买入的机构持续减持，则更能说明问题。

　　社保基金一一一组合2020年三季度持股564万股，到今年三季度末降至264万股，卖出一大半。

　　代表北上资金的香港中央结算和公募基金则在今年三季度单季大抛售。

　　香港中央结算在今年半年度末时还持有1071万股，到三季度末只剩238万股，一个季度抛掉近八成持股。公募基金今年半年度末持有1674万股，到三季度末只剩436万股，减仓比例同样达到67%。

　　QFII资金也在持续撤退，2020年末摩根银行、摩根资管双双进入前十大流通股东，今年一季度和二季度，上述两家外资相继退出。