银行理财监管趋严，房住不炒常态化，第三支柱养老政策有望落地，供需两端驱动公募市场扩容超预期；从偏股AUM看，公募基金行业集中度持续提升，头部在市占率和利润率方面优势凸显，目前行业规模效应并不明显，而随着产品端议价能力提升、渠道端尾佣比例下降，头部公司利润率有望逐步上行。目前我国财富管理站在大时代起点，权益型公募产品规模成长性可观，国内大财富管理业务线条估值有望在30-40倍PE区间。我们持续看好大财富管理主线龙头标的，推荐东方证券(行情600958,诊股)、广发证券(行情000776,诊股)和东方财富(行情300059,诊股)，受益标的兴业证券(行情601377,诊股)和长城证券(行情002939,诊股)。

　　2、行业空间：居民财富向权益市场迁移，供需两端催化，公募市场空间广阔

　　供给端看，银行理财在委外投资、估值方法方面监管趋严，产品供给增长或有压力；“房住不炒”常态化下，房地产作为投资品的吸引力或持续下降，稳定且高回报的资产供给或有压力。需求端看，未来第三支柱养老金政策有望落地，将为公募产品在资金端带来新的增量。我们通过公募基金份额历史回溯分析，短期股市下跌对偏股基金份额影响较小，认申购是行业规模增长的主因。对标美国，我国居民资产配置中房地产和储蓄偏高，未来公募基金占比有望持续提升，我们预计未来5年非货基公募CAGR有望达25%。

　　3、基金公司：AUM为盈利增长核心，行业集中度持续提升，头部公司优势凸显

　　（1）基金公司2013年至今偏股产品AUM集中度不断提升，对标美国，行业集中度仍有较大提升空间，预计未来随着行业头部优势不断凸显，行业集中度或持续上行。（2）管理费为基金公司主要收入来源，公募业务收入贡献60%-70%， AUM为业绩核心驱动力，整体费率相对稳定，产品结构是综合费率变动的主因；成本端看，基金公司对渠道和人力依赖较重，行业整体利润率相对平稳。（3）投研能力、人才激励及渠道能力为基金公司主要竞争要素，头部公司在这三方面均有较强优势，头部公司在市占率、利润率等方面均有更强优势，成长性更强。

　　4、估值：国内大财富管理业务估值有望在30-40倍PE区间

　　从海外资产管理公司估值看，P/AUM差距较大，主要由于各家上市资管公司业务结构差异较大，每单位AUM获取的综合管理费率差异较大，而PE估值相对稳定。美国1980年-2000年共同基金25%CAGR，海外AUM前五的上市资管龙头平均PEG估值2倍。我们预计非货基AUM未来5年25% CAGR，公募龙头公司利润CAGR有望达25%，1.2-2.0倍PEG下，对应PE 30-50倍，保守估计下，预计我国资产管理公司PE估值有望在30-40倍区间。

　　风险提示：市场波动风险；公募规模扩容不及预期。