1月6日，证券时报特邀中信建投(行情601066,诊股)证券医药行业首席分析师贺菊颖做客时报会客厅，与投资者畅谈2021年医药板块走势将如何？最值得关注的细分领域在哪里？

　　证券时报记者：首先能否解释一下过去两年医药股为什么会表现这么强？核心原因是什么？

　　贺菊颖：从长期维度看，医药板块的强劲核心是社会的老龄化发展。人是决定临床需求最核心的点，未来10年，中国60岁以上人群的占比会快速上升，这部分人群也是药品消费的最主要人群。从短期维度看，2020年的疫情加剧了整个医药板块的市场关注度，尤其是预防医疗和检测板块的关注度明显上升。

　　证券时报记者：我们经常说医药兼备消费、科技创新和稀缺的属性， 医药的创新方向会在哪些具体赛道上？稀缺的又主要是哪类领域？

　　贺菊颖：医药板块具有多重属性是比较明显的，这主要是由于其赛道多元化和产业链条较长，使得投资者有各种不同的选择。消费属性，主要是偏C端的消费或产品，如云南白药(行情000538,诊股)牙膏等。科技属性主要是与医药行业的创新相关，包括创新药、创新器械、医药外包等细分行业。稀缺性主要体现在传统中药中，比如一些国家级保密配方的独家品种，品牌壁垒高。除了上述三种属性，医药板块吸引投资人最核心的原因是人的临床健康需求是永无止境的。

　　证券时报记者：我们刚刚谈到了医药板块过去的亮眼表现，未来是否会持续？

　　贺菊颖：2020年，医药板块的整体涨幅超过50%，好赛道中的好公司涨幅更大，在目前高估值的基础上，2021年板块不一定会有2020年的表现，但从结构性的机会来说是不悲观的。医药行业投资最大的魅力在于所有人对健康的需求都是不断提升的，以前主要是治疗性需求，这催生了创新药和创新器械的不断发展，未来会继续拓展到保健需求以及其他需求，会诞生其他细分行业的机会，包括预防的疫苗、保健品等。2021年会弱化指数的变化，强化结构性的赛道和公司的把握。

　　证券时报记者：医药板块已经连涨两年了，板块内各公司的PE中位数也已经从28倍提升到了65倍，但并不是所有的医药股业绩都是增长的，很多公司业绩增长的幅度远小于估值提升的幅度，所以说很多医药股，包括龙头股其上涨主要还是来自估值的提升，那么估值在明年还能继续提升吗？

　　贺菊颖：每个龙头公司未来估值扩张的理由是不完全一样的。未来不会是所有龙头都同步地进行估值扩张，会有先后，而且估值扩张的空间会有差异。举例来说，目前许多创新药公司的估值都不算低，我们认为，中国创新药龙头公司未来最大的看点是国际化，在新药定价、消费等方面，国际市场的竞争空间是更加广阔的，市场会提前给予更高的预期。

　　证券时报记者：很多人会觉得医药股是防御性的品种，比较稳，但医药板块历史上也曾经经历过大的周期波动，比如2016-2018年，医药生物指数就曾经下跌了35%，那三年里没见到什么好机会，接下来用不用担心再次见到类似的场景？

　　贺菊颖：如果不考虑市场中枢的波动，目前医药板块尤其是板块中优秀的公司是不太需要担心的。2016-2018年都有一些特殊的原因，2016年的下跌主要是因为2015年中小成长股表现强势随后迎来调整；2017年虽然整体指数一般，但白马股涨幅不小；2018年下半年受政策影响较大，国家医保局成立后对药品集采的动作比预期快，对整体市场冲击比较大。事实上，2019年开始，头部公司的反弹速度很快。

　　证券时报记者：这两年医药集采和医疗器械集采对于医药板块投资的影响您怎么看？具体到投资上，您会有什么建议或者提醒？

　　贺菊颖：集采确实对上市公司的实际经营有影响，同时也推动上市公司向创新转型。经历了2018、2019、2020年三年的集采，投资人目前已经比较适应这种投资环境了。今年的产业政策将是从短期的政策冲击向长期的政策影响逐渐过渡的阶段，集采对于投资的边际影响已经在缩小了，投资人有预期。未来，政策上可能会有更重要的方向，比如医保支付制度的改革，可能会对投资者在赛道上的选择有更为中长期的影响。

　　证券时报记者：与集采关联度较低的子行业都包括哪些呢？

　　贺菊颖：投资者可以关注一些政策免疫的方向，比如医药外包、医疗服务等赛道。集采最早从仿制药开始，后面可能会拓展到生物类制药。高值医用耗材方面，心脏支架目前已经纳入集采，估计骨科、人工晶体等方向后续可能也会被纳入计划。创新药没有集采的风险，每年一次的医保目录谈判是对创新药定价更重要的影响因素。

　　证券时报记者：医药是个很大的领域，您是怎么划分具体赛道？拉长周期来看，哪些赛道表现最好，哪些赛道表现最差？哪些赛道值得被继续看好？

　　贺菊颖：传统的划分方式主要是制造、流通、服务。制造领域主要包括药类，比如原料药、中药饮片、制剂（生物药、化学药、中成药），医疗器械，以及最近几年上市的偏消费类的医美产品。流通领域主要是批发性企业和药店，最近几年还上市了一些医药电商公司。服务领域主要是医疗服务和针对医药企业或医院的服务，包括医药外包、第三方的独立医学实验室、医疗影像中心等。

　　关于赛道的选择，可以围绕今年重要的投资事件去思考，自上而下地进行选择。对于2021年，个人认为最重要的投资事件有二：一是新冠疫苗商业化落地，疫苗今年还会是关注度很高的一个细分赛道，疫苗对企业的利润贡献和参与国际竞争都是非常正面的；二是产业政策层面从短期的冲击向中长期的影响逐渐过渡，医保支付制度的改革将使院外市场受益更大，处方的外流会使药店和医药电商更加受益，特检业务的外流会使第三方检验更加受益，医生资源的部分外流则会利好民营医疗机构。随着院外市场的强化，院内市场中的创新药和创新器械会面临一定压力，建议选择抗政策压力能力强的头部公司。

　　证券时报记者：关于新冠疫苗商业化落地，如果新冠疫苗全民免费，上市公司的利润会不会受到影响？

　　贺菊颖：国家在给疫苗定价时一定会考虑到群众的支付能力，也会考虑研发企业的盈利状况。根据我们的详细测算，从全球市场看，疫苗需求达百亿剂，供求关系比较紧张。中国的疫苗公司不仅面对国内的市场需求，还会承担国外的市场需求，海外订单会给国内企业合理的利润空间。

　　证券时报记者：关于医保支付制度改革，会有怎样的影响？

　　贺菊颖：以前大家去医院诊疗，医保是按照项目支付，即医生处方了多少药品、器械、服务，医保会按照这些项目规定的医保标准去支付，这种情况会存在一定的过度医疗的情况。改革后，未来医保会进行打包支付，一个病种相关的疾病诊断会依照大数据测算平均支付标准，那么医院如果开的处方项目过多，则会在医保部分产生亏损。制度改革后，医院会精打细算，避免大幅亏损，诊疗方案管理会更精密化，对刚性的治疗性药物、器械、治疗方案影响不明显，对辅助性/非刚性的诊疗会有冲击。

　　证券时报记者：中药、医美这两个赛道您怎么看？

　　贺菊颖：中药强调消费属性和品牌壁垒，关注的重点是传统的品牌中药，具有文化优势，长期持续成长的空间比较明确。医美的产业链很长，目前，上游偏制造端的公司竞争格局在逐渐优化，下游医美服务类公司的竞争格局还处于“春秋战国”时代，改善需要持续观察。整个医美行业当下处于快速爆发的时间节点。

　　证券时报记者：您刚刚提到2021年医药领域结构性的投资机会是不悲观的，能否总结一下具体包括哪些细分赛道？

　　贺菊颖：主要的投资机会还是围绕今年的两个重要投资事件，一是受益于新冠疫苗商业化的疫苗行业；另一个是政策变化从短期到中长期，受益于院外市场开放的药店、互联网医疗、第三方实验室、民营医疗等行业。创新药、创新器械、医药外包行业也是持续看好的方向，其中创新药和创新器械行业建议选择最有政策韧性的公司。刚刚提到的有品牌壁垒的中药公司、上游偏制造端的医美公司也同样值得关注。

　　证券时报记者：2020年我听到过很多投资人感慨核心医药资产涨幅太大了，估值性价比非常低，比如有的上市公司，连续几年业绩也就是35%左右的增长，但股价却连续翻倍，估值非常高。相比之下有的医药股，逻辑是有瑕疵，但是估值都已经到15倍以下了，这样又算不算被低估？未来，板块内的分化格局会不会更严重？

　　贺菊颖：什么是贵什么是便宜，没有绝对的标准。我个人认为，核心资产目前的高估值是基于未来5-10年可预期的、比较明确的增长空间，这种增长的预期可能源于公司赛道的选择、战略清晰、执行力到位、管理团队优秀等原因。目前估值比较便宜的公司不排除有被错杀的情况或存在阶段性上涨的机会，但在甄选时要格外小心，这类公司一般都是存在大家普遍担心的问题。另外，医药行业投资壁垒比较高，尤其是偏科技属性的公司，建议普通投资者多关注专业投资人投资的产品。

　　证券时报记者：那您认为优秀的医药基金经理应该具有哪些特点？

　　贺菊颖：一是在赛道选择上有心得，用面向未来、面向成长的思路去选择优秀赛道。二是有不断学习的心态，医药行业细分赛道非常多，尤其在创新药和创新器械领域有非常多需要不断学习的东西，要有高度热情的学习心态。三是研究的深度能够超出平均水平，对公司有长期的价值把握，能够在股价剧烈波动时做出正确的判断。