纽交所在上市制度上正试图作出大胆的尝试。
近期，美国证券交易委员会（SEC）官宣，允许企业在纽交所直接上市，这意味着企业可以不聘请承销商，大幅减少发行成本。有业内人士解读，这是大道至简的做法，回归资本市场本源，真正实现直接融资。
尽管纽交所作出意义深远的制度创新设计，但多名受访人士向券商中国记者表示，直接上市制度不会成为IPO企业的主流选择，主要因为独角兽不愁资金追捧，而多数拟上市企业倚靠“金主”垂青，需要承销商的。新规不会取代传统IPO承销，而是给企业提供更多元的上市选择。
业内人士普遍认为，A股现阶段不具备铺开操作的条件。直接上市融资方式对资本市场基础建设提出极高要求，这涉及到建立健全长效监管机制、压实发行人及中介机构责任、投资者教育等。天相投顾董事长林义相建议，可以逐渐创造条件，以增发作为试点，这具有可操作性。
独角兽最爱的菜
去年12月22日，美国证券交易委员会表示，批准纽交所提出的直接上市计划（primary direct floor listing）。
直接上市不是新鲜事。2018年全球最大流媒体音乐服务商Spotify就以直接上市（direct listing）方式登陆纽交所，相比传统IPO而言，可以不用聘请承销商，无需举办路演和限售股东股票。但今年新规的重大突破在于，“直接上市”可以发行新股融资。
据新规，在符合公开发售基础要求以外，纽交所直接上市计划中，发行人还需要满足两个条件中的任意一项：一是挂牌日开盘集合竞价时，公开募集至少1亿美元；二是挂牌之前，通过开盘集合竞价出售的股票总值，以及公司公众持股的总市值之和，不低于2.5亿美元。
该新制度安排对哪些类型企业更有吸引力？老虎证券合伙人徐杨在接受券商中国记者采访时表示，新制度利好有知名度的中大型公司，特别是业务线清晰、客户持续增长较快、商业模式有颠覆性的企业。“这种公司不愁有没有投资方，若以公司利益最大化的角度来考虑，它们应该会更倾向选择直接挂牌融资。”
业内普遍认为，正由于好项目不缺投资者，独角兽更有底气选择直接上市，不用再看投行眼色。
从过往案例来看，选择直接上市方式的企业多为独角兽。截至2010年12月29日，仅少数企业选择直接上市，主打大数据分析的Palantir市值为446亿美元；团队任务管理工具开发商Asana市值46亿美元；前述的Spotify市值585亿美元；美国职场即时通讯应用Slack的母公司，市值244亿美元。
权衡利弊各有各说
纽交所作出上市改革计划的起因，不仅是为了吸引独角兽，更重要的是为投资者提供公平和有效的定价，并增加投资者以首次发行价格购买股票的机会。
据了解，风投Benchmark Capital高级合伙人Bill Gurley曾指出，在传统IPO承销过程中，承销商一般会压低发行价，如果该公司股票实现超额认购，承销商就能获得更高的承销费用，这剥削了发行人的应有收益。
老虎证券合伙人徐杨介绍，纽交所直接挂牌融资的定价机制中，有两个关键因素决定发行方是否能成功直接挂牌融资：第一是发行方跟SEC公开提交并生效的首日集合竞价区间；第二是挂牌当日通过二级市场集合竞价的最终竞价价格。
在徐杨看来，这打破以承销商为主的IPO定价传统，突出市场化的挂牌询价和定价机制，目的是要发挥市场对于价值发现的决定性作用。
但有市场观点认为，以承销商为主的IPO定价传统仍然有其优势，即资质平庸的企业如果选择直接上市，事实上难以与其他股票直接竞争获得“金主”垂青，IPO定价和新股表现可能会不及预期，不如由承销商“包装”推荐，承销商拥有数十年积累的资源网络。
熟悉国内外上市规则的九久深科技(行情000021,诊股)集团首席执行官张军辉向券商中国记者表示，投行的承销业务不是简单的卖股票，需要给IPO公司进行价值挖掘、定价，以及承担IPO兜底风险和稳定发行后的股价。“如果企业直接上市并募资，企业就要承担投行这些功能，所付出的成本估计比外包给投行要高出很多。这对投资者信心一定程度上大打折扣，导致发行价格远低于正常的IPO；当股价低于发行价时，企业承担稳定器功能时要付出更大成本。”
他谈到，资本市场上，实体企业难以比投行专业，如果企业在承销中遇到合规问题，也就失去投行专业的风险隔离墙。
北京一名券商人士也有相似观点，不认为直接上市方式会是主流选择，价值发现仍然是投行的核心竞争力。
投行角色不会消亡
从投行角度来看，纽交所直接上市制度的落地，无疑触动华尔街外资大行的利益。由于企业可以无需聘请承销商就挂牌融资，传统IPO中4%~7%的承销费收入将可以省去，这对投行而言是不小打击。
张军辉谈到，从华尔街投行及财团角度看，若大量企业采用直接上市，将会减少其在大型项目上的承销费收入，因此纽交所此举直接损害华尔街投行及财团的利益，他们绝不愿意让此事发展下去，华尔街对此事的反弹是必然的。
徐杨认为，外资大行具有综合性优势，即包含投前辅导、投中路演、投后评级覆盖在内的“一条龙服务”。“投行在IPO中收取的4%~7%的承销费，其实可以比较容易地转移到其它上市服务项目上去。”
他以Spotify直接挂牌项目为例，虽没有聘请承销商，但Spotify在财务顾问（FA）的选择上，仍然是高盛、大摩和艾伦公司3家知名投行。他表示，“直接挂牌融资虽然不要求有承销商，但还是要有专业的财务顾问，所以投行还是会深度参与。”
这也意味着，IPO这块蛋糕，虽然面临重新分配，但始终掌握在主流投行手里。
天相投顾董事长林义相在接受券商中国记者采访时强调，纽交所的直接上市制度不是要取代传统IPO，而是提供一个并行的选择。“如果从法律上不再要求发行股票和上市需要投资银行，那么发行股票和上市的全部责任，就落在了发行者和上市公司身上。”
林义相谈到，实际上在新上市制度下，投行发展空间将会变得更大，投行发挥作用更为灵活。他表示，投行可以作为发行者自主选择的服务提供者，比如通过签订协议方式成为企业的顾问，双方只需要用商业方式确定好权利与义务关系。
A股看到了什么
A股能否借鉴纽交所的直接上市制度，引发市场关注，但业内普遍认为，时机条件还不成熟。
林义相告诉记者，A股现阶段不可能铺开，目前条件不具备。“没有专业中介机构的股票发行前提，是要有严格的法律法规，不打折扣的监管以及发行人承担完全的责任，并通过发行人与中介机构的商业合同把后者的责任做实。”
但他建议，可以逐渐创造条件，考虑到上市公司相比IPO企业更被投资者熟悉，可以尝试A股增发项目先行借鉴纽交所的直接挂牌融资制度，上市公司自由选择是否聘请承销商抑或顾问。“前提是一定要落实发行人责任，要达到信息披露要求，即真实、准确、完整、及时，不能打折扣；监管措施也必须落实到位。”
深圳一名资深投行人士表示，要想落地直接上市融资制度，需要有非常成熟的资本市场基础建设，比如要建立健全长效监管机制；压实发行人及中介机构责任；投资者教育；市场出清机制；丰富的风险对冲手段等。
上述问题一直以来也同样是SEC所重视的。在SEC宣布批准纽交所直接上市计划的同日，SEC委员在声明中强调，“我们必须记住，直接上市仍然是注册发行，联邦证券法的反操纵条款仍然适用，并且将有各种各样的参与者参与首次发行，他们都将履行重要的看门人职能，包括发行人的财务顾问，迄今为止，直接上市的企业中，也有参与传统IPO的投行”。
据了解，在SEC批准纽交所的计划之前，双方经历长时间的争执，投资者保护问题就是焦点。
至今SEC内部仍有不同声音，美东时间12月23日，SEC两位委员表态不支持直接上市，担忧可能未顾及投资者保护问题。她们称“纽交所的提议代表了一个本可以是充满希望和创新的实验。但不幸的是，这一规定未能解决投资者保护方面的真正问题。因此，我们无法支持这种特定的方法。在深入研究具体细节之前，我们认为，必须承认，目前的上市进程远未达到完美。除此以外，这种结构通常会对发行人征收相对较高的费用。市场参与者和SEC应继续探索创新IPO流程并使之现代化的途径，但不能以牺牲投资者保护为代价。”