在海王生物频繁且高额担保的背后，是近几年疯狂收购兼并。子公司数据急剧增长，也导致其负债高企及流动压力增大。与此同时，海王生物毛利率较低，业绩持续下滑，自身“造血”能力不佳，且运营成本高。

　　公司业绩不足，资本用脚说话。根据我们的统计，去年8月以来，海王生物股价跌跌不休，跌幅近30%。

　　毛利率低下，只因是药品“搬运工”？

　　2020年新冠肺炎疫情爆发以来，疫情防控推动医药行业消费提振，生物医药板块也大受追捧，相关个股股价也水涨船高。在疫情之初，海王生物也受到资本疯狂炒作，8个交易日拉出7个涨停板，最高时达到7.76元/股，但游资退去后，其股价开始逐步回落，现报价为3.75元/股。

　　究其原因，医药市场环境受到疫情影响较大，医药行业开工不足，企业原材料短缺，流通运输受阻，除去少部分涉及新冠肺炎疫情相关的产品供不应求外，大部分医药产品因市场环境因素而消费减少。而海王生物虽然身处于医药行业，但是整体却属于医药流通企业，也就是医药批发商及零售商。换一句话说，海王生物是一位药品“搬运工”。

　　公开资料显示，海王生物成立于1992年12月，前身是深圳蛇口海王生物工程有限公司在1998年登陆深交所上市，是国内老牌的医药上市公司。其现已形成医药工业制造、医药零售连锁、医药商业流通三大支柱产业体系。

　　从2020年半年报来看，海王生物医药流通业务占总营收比例为74.44%，医疗器械展总营收比例为23.78%，食品及保健品营收占比为0.54%，而被其宣传为“支柱产业”的医药制造业务仅贡献1.24%的营收。

　　值得注意的是，医药流通及医疗机械都是低毛利率业务，同期毛利率分别为11.87%及12.03%。在低毛利率及多种因素的作用下，海王生物的业绩也持续下滑。

　　2018年至2020年前三季度，海王生物营收为383.8亿元、414.9亿元和287.5亿元，同比增长53.90%、8.11%和-6.38%；实现净利润为6.93亿元、5.53亿元和4.25亿元，同比增长-34.84%、-41.89%和-45.20%。以此计算，其营业利润率分别为1.81%、1.33%和1.48%，盈利能力较差。

　　海王生物对我们表示，公司积极通过压缩低毛利业务，通过整合资源，加强各集团的协同等方面提高公司毛利水平。

　　疯狂收购后遗症：负债高企商誉上行

　　2015年政府批准实行“两票制”（药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票），纯销成为终端市场的竞争核心，就意味着药品流通企业将渠道网络下沉，渠道管理从集中走向分散。自此，海王生物进行大规模的收购兼并，试图进一步扩大市场。

　　2016年海王生物收购及新设企业19家，2017年又将50家企业收入囊中，2018年再添加34家，直到2019年遭到监管质疑，才消停收购步伐，仅收购2家。在短短4年之间，海王生物就收购或新设企业达到105家。

　　但是大规模的收购兼并也带来后遗症，海王生物负债持续高企，商誉也大幅增长。

　　2016年末，海王生物资产负债率为64.72%，而至2019年该数值急剧升至80.93%，2020年前三季度略有下降为79.81%。在申银万国三级行业分类中，海王生物所属的医药商业Ⅲ平均负债率为57.63%。

　　具体来看，截止2020年前三季度，海王生物总负债额为321.8亿元，其中流动负债达到97.81%，短期负债为115.9亿元，短期偿债压力明显。

　　与此同时，海王生物商誉也大幅提升。2016年末，其商誉尚为7.79亿元，而到了2020年前三季度，该数值升至30.76亿亿元。

　　对此，海王生物对我们表示，公司商誉形成原因主要是近年来为顺应医药行业政策发展，加快了收购兼并和资源整合的力度，对医药商业领域相关企业进行了收购。针对被收购公司，公司与其约定了业绩目标，以及对未完成业绩的公司约定了业绩补偿。

　　在“两票制”下，流通企业被迫直接面对药品终端——医疗机构及下沉市场，但医院等医疗机构回款慢的问题始终难解。而海王生物主要客户为公立医院，这就造成高额的应收账款。

　　2018年至2020年前三季度，海王生物应收账款分别为189.5 亿元、180.5 亿元及182.6亿元。尽管海王生物回复我们称医院客户回款能力强，坏账率极低，但应收账款毕竟占用了大量的资金。

　　为应对负债高企及流动压力大的问题，2020年8月份，海王生物计划非公开发行股票募集资金25亿元，其中10亿元用于偿还银行贷款，15亿元用于补充运营资金。

　　另外，下属子公司数量急剧增长，也会带来的管理难度大的问题。在申请非公发行股票时，海王生物因子公司存在较多处罚而被深交所问询。在最近36个月内，其子公司共计20次因违规而受到行政处罚。

　　海王生物表示，对于子公司涉及的违规事件，公司均已全部完成整改，未造成严重不良社会后果。结合运营情况和实际管理要求，公司采取了较为完善的风险管理措施，从多层面多角度对子公司进行管控。另外，公司总部设立了质量审计部，加强对各下属子公司的质量管理督导。

　　控股股东也缺钱，高额质押是为何？

　　2021年1月4日，海王生物公告称，控股海王集团及一致行动人持有公司的股票解押后再质押，现已将其持有的股票全部质押，共计质押12.14亿股，占总股本的33.58%。

　　海王生物表示，控股股东海王集团质押的股票均为场外质押，质押在银行等金融机构；质押用途基本为融资增信用途，未约定具体解押日期，不存在兑付及平仓风险。

　　不过，海王集团此次高额度质押股票，并未用于海王生物的生产经营需求。其如此急需资金，到底是投入何种用途呢？从最近的资本运作分析，此举与*ST恒康(行情002219,诊股)重整一事脱不了干系。

　　*ST恒康经过破产重整，正处于退市边缘，海王集团向其抛出了橄榄枝。2020年12月1日，*ST恒康宣布控股股东阙文彬与海王集团、五矿金通签署《重整投资合作框架协议》。

　　根据协议约定，海王集团将作为产业投资人牵头协调恒康医疗重整，重整程序完成后，海王集团将获得恒康医疗控制权，其旗下上市公司扩张至三家。与此同时，海王集团承诺将确保恒康医疗2020年实现盈利。

　　*ST恒康拥有15家医院（含在建），床位近万张。而海王生物的主要客户正是医院，与*ST恒康刚好形成互补，两者具有较强的协同效应。由于看来，海王集团似乎在下一步大棋，或能对海王生物构成利好。

　　不过，海王生物面临的经营压力及风险并不小，相关事宜对其业绩影响有多大，现在还很难说。对此，我们将持续关注。