1月以来，央行公开市场一系列的“缩量”操作，流动性投放频频不及预期。1月26日“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声，市场利率显著上升，不少人士开始对货币政策趋紧深深担忧。

　　货币政策拐点思考之一：央行“锁长放短”缩量操作是政策拐点信号吗？

　　短期“量缩价升”，而且单纯使用“7天逆回购”来对冲，较为罕见，显示央行对流动性泛滥的担心；但年底财政支出集中放“长钱”，为央行“锁长放短”提供空间。央行“锁长放短”的操作不一定是货币政策拐点，但的确显示央行对流动性过度充裕的担忧和纠正。

　　货币政策拐点思考之二：信用风险的节奏将影响货币政策。2021年信用债到期量和结构呈现如下特征：

　　信用债到期集中在上半年(55%)，尤其是1、3-5月份；信用债到期中，地方国企、AA-以下评级的信用债到期量最大。

　　总的来说，信用违约风险在2021年上半年仍然比较突出，尤其考虑到市场在永煤事件之后的信心特别脆弱。我们认为这会对央行流动性操作和货币政策带来不小的影响。

　　货币政策拐点思考之三：因监管、财政等因素形成的“紧信用”在一定程度上会影响央行货币政策操作。

　　12月社融因资管新规、债券市场而低于预期；而在一季度，将有可能因政府债券不发行、房贷新规等明显下行(或降1.3个百分点到12%左右)。这些使得央行很难额外收紧。

　　货币政策拐点思考之四：数据之外的真实经济现状，尤其是在出口方面不确定性、服务业整体景气度尚低。上半年无论是中小微企业还是疫情不确定性，都会使得央行保持必要的耐心。

　　货币政策拐点思考之五：通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由，但当前尚为超越信用风险和经济不确定性。

　　结论：综合考虑上述五点，我们认为2021年整体上货币政策将呈现出一个宽松后退出的状态，但退出的节奏不会很快，1-4月份整体流动性应该无恙。

　　以下为正文内容：

　　2021年1月25日，《21财经》报道央行货币政策委员会委员马骏在中国财富管理50人论坛(CWM50)提到“货币政策应适度转向……”。与此同时，1月26日，在市场期盼流动性“甘霖”的时刻等来的却是又一次的“地量级”20亿元7天逆回购。叠加26日有800亿元的逆回购到期，事实上净回笼资金达780亿。

　　1月以来，央行公开市场一系列的“缩量”操作，流动性投放频频不及市场预期。“地量级”逆回购叠加委员发声，近日市场的宽松预期一次次被“落空”，不少人士开始对流动性趋紧深深担忧。

　　但这些操作究竟透露出什么玄机？我们又该如何研判下一次货币政策拐点呢？

　　01

　　思考之一央行流动性“锁长放短”的操作是收紧的信号？

　　1.1、近期流动性操作特征一：短期“量缩价升”，流动性极端宽松结束

　　实实在在的“缩量”，让短端资金价格快速抬升，市场陷入对资金面趋紧的紧张氛围中。我们看到，在资金价格上，无论是DR系列还是R系列，短端利率均在短期突破近三年中枢水平。当前DR001加权利率已经来到了近16个月的新高点，报2.74%，上行幅度超24个基点。上交所和深交所隔夜回购利率也分别报5.07%和5.003%，均罕见的超过了5%，资金价格反映了短期资金面的确偏紧。

　　图1:短端利率(DR系列)大幅上行，均超近三年中枢

资料来源：国泰君安证券研究

　　图2:短端利率(R系列)大幅上行，均超近三年中枢

资料来源：国泰君安证券研究

　　回顾元旦以来，央行公开市场操作明显更频繁，共连续进行了16次“逆回购操作”，以及1次MLF操作。除了1月20-21日两次2800亿元和2500亿元的逆回购操作以外，其余均为20-100亿元的“地量级”7天逆回购投放，并且1月15日的5000亿MLF同样低于市场预期。截至目前，央行1月份以来累计逆回购投放6890亿元。而1月份以来，逆回购累计到期7130亿元。按逆回购口径计算，截至1月26日实现净回笼240亿元。叠加MLF在缩量投放5000亿元，而到期5405亿元。全口径下，央行净回笼645亿元。

　　图3:永煤事件以来的公开市场操作

资料来源：国泰君安证券研究

　　1.2、近期流动性特征二：单纯使用“7天逆回购”来对冲，较为罕见，显示央行对流动性泛滥的担心

　　缩量的同时，我们发现近期央行投放期限都较短，连续17天均为7天逆回购。从历史上看，这是典型的“锁长放短”操作非典型的出现在了春节前后。事实上，在每一年的重大节假日，特别是春节前后，央行都会加大投放力度，采取“28天逆回购”操作或者MLF来呵护市场，稳定资金面。

　　回溯近年来央行在春节前后的操作，不难发现一个规律：在货币政策宽松周期，更有可能采用降准等方式进行长期资金投放；而在货币政策收紧周期，央行更倾向于使用短期工具进行流动性补充。其内在逻辑是保持货币政策的一贯性，避免向市场传达错误的政策信号。比如在货币政策收紧周期，只投放短期流动性，明确目的是对冲春节期间的缺口；降准等强信号意义的货币政策操作，只可能发生在政策偏松的时期。

　　2017年，典型的货币政策收紧周期，春节前央行的政策组合主要为TLF+MLF+28天逆回购。2017年初央行创设临时流动性便利(TLF)为大型商业银行提供临时流动性支持约6000亿元，期限1个月、成本维持在同期限公开市场操作利率水平2.55%。此外，央行在春节前净投放了4690亿元MLF，并通过连续的28天逆回购释放流动性超过万亿元。

　　2018年年初虽然还处于货币政策收紧周期，但相对2017年已有边际放松，春节前央行的政策组合主要为超过CRA+普惠降准+MLF.2018年央行创设CRA，允许商业银行动用2个百分点的准备金，期限1个月，最多可拆分为4次使用，累计释放约2万亿元流动性。此外，央行通过普惠降准定向释放流动性4500亿元，并超额续作了5015亿元的MLF。

　　2019、2020年都属于货币政策宽松周期，春节前央行均采用了以准备金调降+MLF(TMLF)为主，配合公开市场操作的方式。2019年，央行推出了普惠金融定向降准和置换MLF降准，合计释放长期流动性10500亿元，同时净投放了2575亿元的TMLF.2020年，央行年初实施全面降准释放流动性8000亿元，同时净投放了3000亿元的MLF。

　　1.3、年底财政支出集中放“长钱”，为央行“锁长放短”提供空间，后续流动性缺口或不到2万亿

　　流动性缺口是对商业银行而言，当存款下降、货币政策工具到期时，银行流动性可能边际收紧。这时需要央行降准或者对到期的货币政策工具续作等来补充。静态视角下的流动性压力可以通过以下五方面进行测算：

　　1.3.1。 静态测算因子之财政存款：缴税仍抽走流动性，但财政支出或放“长钱”

　　财政支出是投放流动性的重要方式之一，政府通过财政支出将存放在金融机构的资金投入实体经济。财政支出长期以来都是央行统筹流动性时必然会关注的重要指标，央行曾多次在的公开是市场交易公告中多次表示“临近月末财政支出力度加大”，具有“对冲央行逆回购到期”的作用，最终做出“不开展公开市场操作”的决定，最近一次的相关公告发布于2019年11月26日。

　　近期央行在公开市场“锁长放短”的操作，或许背后有财政支出进行对冲，但需要等1月金融数据公布后才能证实或证伪。1月以来，央行频繁通过7天逆回购投放流动性，不免引起大家对长端流动性的担忧。我们认为财政支出加码可能是央行有底气进行“锁长放短”操作的潜在原因之一，因为财政支出释放的是长期资金，正好能够解释为何央行近期主要投放短期流动性。而从历史上看，12月财政支出的力度一般较大，2020年12月财政存款净减少9540亿元，和历年净减的幅度基本相当。

　　图4:2016~2020年金融机构新增财政存款情况

资料来源：国泰君安证券研究

　　缴税是财政收入的主要组成部分，具有非常明显的季节性因素。1月为季度申报月份，往年1月中旬均有大量流动性因缴税而流向央行，使得资金面收紧。这一项可以用金融机构当月新增财政存款来衡量。从历史规律看，1月为财政净流出，会对流动性产生挤出。我们利用历年平均进行估算，大约在6123亿。

　　图5:2021年春节期间的财政存款采用历年平均

资料来源：国泰君安证券研究

　　1.3.2、静态测算因子之现金走款：“就地过年”下，“货币漏损”较往年降低

　　春节时，居民对现金的需求增加，使得存款下降，进而导致银行体系的超储水平下降。这一项可以用M0的月度环比变动来衡量。但是考虑到一旦假期结束，现金就会重新回流到银行体系，月度的M0变动可能会低估春节期间的流动性缺口，特别当春节假期在上旬或者中旬。2021年春节在2月12日，直接利用M0月度同比变动会低估春节假期的现金漏损。我们进而利用线性插值考虑春节假期前后M0的变动，发现这三年的M0需求在1-1.5万亿左右，平均后我们预计2021年春节在1.29万亿。

　　但是考虑到近期疫情多点爆发，并且最新卫健委发布了“返乡人员需持7天内有效新冠病毒核酸检测阴性结果返乡”，提现需求有所冲击，预计2021年的现金走款将较往年低，最终可能在1-1.2万亿左右(近10年现金走款的较低水平)。

　　图6:2021年的春节现金漏损预计在1-1.2万亿左右

资料来源：国泰君安证券研究

　　1.3.3、静态测算因子之货币政策工具：到期量相比往年并不算大

　　货币政策工具到期(如逆回购、MLF、国库现金定存等)也会对资金面产生冲击。1-2月将有1.2万亿到期量，与2020年12月相当。其中，逆回购到期约6710亿，MLF到期3000亿，TMLF到期2405亿。与往年相比，这些流动性到期量并不算大。

　　图7:2021年的春节将有1.2万亿到期量，与2020年12月相当

资料来源：国泰君安证券研究

　　图8:2021年春节期间的到期量与12月相当，与往年相比并不大

资料来源：国泰君安证券研究

　　1.3.4、静态测算因子之债券供给扰动：政府债券提前批缺席，年初供给压力小

　　1月从高频数据看，地方债提前额度还未下达，预计不会像2019年提前发行，因此预计发行地方债很少，预计在0-1000亿元。国债方面，按照wind统计和财政部的一季度发行计划，1月至今已经发行了10只国债，发行5340亿元，净融资在-1178亿元。后续在春节假期结束(2月18日)前将会有7只国债发行，预计发行4000亿元左右。扣除到期偿还量，预计净融资额在2000亿元左右，低于往年水平。

　　1.3.5、静态测算因子之银行缴准：“紧信用”下，缴准压力“中规中矩”

　　年初是银行信贷投放的大月，相应的缴准压力也就偏大。每月的5日、15日、25日，商业银行按照对应的一般存款基期来计算应缴的法定存款准备金。按照往年节奏来看，从2015年以来，新增人民币存款平均在2.5万亿，最近三年平均更是达到了3.3万亿。预计2021年1月银行信贷投放以投放3-4万亿计算，在9.4%的平均法定存准率下，缴准压力在3000-4000亿左右。

　　图9:新增人民币存款在1月较多，预计2021年春节期间的缴准压力在3000-4000亿左右

资料来源：国泰君安证券研究

　　综合来看，在静态视角下，2021年1月和春节假期的流动性缺口总计在3.3万亿。

　　1.3.6、超储率视角下的动态流动性测算：净缺口在1.9万亿左右

　　未来银行体系的超储率大约在2.0%，可以释放1.5万亿的流动性，对冲后净的流动性缺口大致在1.8-2万亿。

　　首先，超储是银行体系流动性的来源，代表银行闲置资金的充裕程度，央行心目中合意的超储水平大致在1.5%-2.0%区间内。过低的超储会严重影响到银行的信贷投放能力。而持续过低的超储则意味着市场流动性将处于偏紧状态。在2020年2季度货币政策执行报告中一方面，央行提及“流动性合理充裕”，另一方面，提到“银行体系超额准备金率一直维持在约1.5~2%”。

　　其次，我们通过央行资产负债表估算超储在2021年一季度也将释放1.5万亿左右的流动性。每月超额准备金等于Δ超额准备金≈Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司存款-Δ法定准备金，而Δ对其他存款性公司存款=Δ对其他存款性公司债权-Δ货币发行-Δ政府存款。综合两等式，可以得到：

　　Δ超额准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ货币发行-Δ政府存款-Δ法定准备金。

　　我们发现央行可以通过影响“对其他存款性公司存款”来提高超储：1)央行加大公开市场投放；2)降准；而银行缴准、现金漏损、政府存款增加均会消耗超储。我们以超额准备金与各项存款余额之比进行估算。

　　当前公布的2020年三季度超储率1.6%，处于历史低位(12.9%分位)，叠加四季度超储率的季节性回升，即过去五年的平均水平在2.3%。我们估计2020年四季度超储率在2.3%附近，可以释放出1.5万亿的流动性。而一季度在财政存款增加、居民取现增加等的带动下，超储水平会降到1.3%左右。

　　图10:2020年三季度超储率1.6%，处于历史低位(12.9%分位)

资料来源：国泰君安证券研究

　　由此，在超储的补充下，动态的流动性缺口在1.8万亿-2万亿。为了保证流动性环境在合理充裕水平，在不降准的情况下，央行需要公开市场净投放2万亿以上。

　　1.4、央行“锁长放短”的操作非货币政策拐点，但流动性过度充裕的确得到纠正

　　综上所述，央行“锁长放短”的操作体现了央行对流动性过度充裕的一个纠正，但并不意味着货币政策拐点就在当下。2021年1月15日，央行副行长陈雨露在国新办新闻发布会上强调货币政策“不急转弯”，但这也意味着政策“转弯”已成定局。我们测算春节前央行投放流动性规模预计会在1.9万亿元左右，公开市场操作和MLF仍将是对冲的主要工具。

　　02

　　思考之二：信用风险的节奏将影响货币政策？

　　2021年上半年(尤其是一季度)，信用债到期高峰将至，货币政策不宜过紧。由于2020年年初疫情，2020年发行的信用债发行节奏和期限都与往年不同。在2020年共发行的16万亿信用债(不含金融债)中，1年以下的短债达到了6.4万亿，占比超过40%，并且这些短债大多在2020年的前三季度发行，进而造成了在2020年四季度以及2021年一季度信用债到期压力的集中到来。

　　信用债整体到期情况：规模较2020年有所回落，上半年占近六成。

　　不考虑金融类债券，2021年将有8.6万亿信用债面临到期，相比之下，2020年全年为10.9万亿，2019年为8.8万亿。2021年信用债规模将与2019年相当，较2021年有2.5万亿的回落空间。

　　而不考虑超短融债券(一般在当年当期和偿还)，则2021年到期量在6.7万亿，较2020年6.48万亿有所上升。

　　节奏上，2019年、2020年上半年到期占比分别仅在44%、38.6%，而2021年则上半年集中到期，一二季度分别到期2.2万亿和2.6万亿，占全年到期比重的55%(4.7万亿/8.5万亿)。

　　信用债结构到期情况：国企占绝对主导，低评级占比大。

　　按发行主体来看，在上半年到期的4.8万亿信用债中，地方国企占比最大，达到2.5万亿，占比52%。其次为中央国企，达到1.4万亿，占比约29%，国企合计占比超过了80%。民营企业债到期仅5000亿，占比大约在10%。

　　从评级来看，上半年中AA-及以下的债券大约在2.5万亿，占比达到52%，超过半数的到期信用债信用等级并不高。

　　从地域来看，北京、广东、江苏、上海到期占比超过半数，上半年到期量分别在11407亿元(占比约24%)、5212亿元(占比约10%)、5162亿元(占比约10%)、4114亿元(占比约8.6%)。而天津到期达到2031亿(占比4%)，东北三省合计到期在913亿元，不及1000亿元。

　　2021年上半年，信用债市场亟待政策“呵护”。一方面，信用债面临到期兑付问题，可能加剧银行间市场的流动性分层；另一方面，大量企业也将面临再融资考验，违约风险可能短期再次暴露。此时，货币政策出现收紧的概率较低。按照债券市场“一季度定全年”的规律来看，任由信用风险在一季度就爆发，将严重影响到整个全年的信用债一级发行。政策恐不会选择在这一时间点打破刚兑，任由违约，诸如2020年11月为安抚市场情绪而进行的MLF投放或可期。

　　图11:2020年信用债发行期限短期化明显

资料来源：国泰君安证券研究

　　图12:1月，3-5月信用债到期量大

资料来源：国泰君安证券研究

　　图13:信用债(不含金融债)到期上半年占比55%

资料来源：国泰君安证券研究

　　图14:信用债(含金融债)到期上半年占比47%

资料来源：国泰君安证券研究

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　　思考之三：因监管、财政等因素形成的“紧信用”会如何影响央行货币政策操作？

　　12月社融因资管新规、债券市场而低于预期；而在一季度，将有可能因政府债券不发行、房贷新规等明显下行(或降1.3个百分点到12%左右)。这些使得央行很难额外收紧。

　　2021年全年，财政政策温和退出，央行无需过多操作，社融规模已然确定降低1.5亿元。我们预计，政府债券整体将回落至6.5万亿，比2020年少1.5亿元(2020年政府债券规模合计8.3万亿)。主要退出的是1万亿特别国债以及专项债。我们预计2021 年官方中央预算赤字从2020年的3.6%以上(实际结果可能在4%左右)回到3%附近。地方专项债发行额度从2020年的3.75万亿收缩至3.5万亿左右，而且更多用于城商行的资本金补充和老旧小区的改造。

　　一季度地方政府专项债在一季度提前发行概率较低，叠加房地产信贷占比将对一季度信贷开门红有所约束。央行无须收紧流动性，一季度的社融数据将会自行放缓。2020年一季度社融中政府债券为1.57万亿，其中，中央国债仅在0.14万亿，大部分为地方政府专项债。而从目前财政整体安排来看，一季度大幅发行地方政府专项债的可能性比较低。此外，《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》在一定程度上将约束一季度信贷冲动。

　　从以往经验推算，政府债券最多在一季度可能发行3000亿，甚至更少。叠加信贷冲动受控，我们预计社融增速一季度会逐渐回落，将从2020年年底的13.3%下降1个百分点左右，至12.3%左右。节奏上，若1、2月份政府债券发行为0,3月份有所抬升，其它项与2020年节奏相仿，社融增速在1-3月将可能逐月回落至12.7%、12.6%，和12.3%左右。

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　　思考之四：疫情、出口等不确定性，以及服务业整体景气度尚低，都决定了上半年货币政策缓慢退出

　　疫情反复下，出口链条、服务业仍需“呵护”，货币政策不宜急转。出口需警惕海外产能恢复带来的冲击；经济基础复苏不牢固，中小企业服务业大病初愈，仍需持续的政策支持来恢复元气。

　　第一，出口链条高景气可持续的重要变量是美欧消费需求强，产能修复弱的背景下，供需差将拉动库存周期启动。若随着疫苗落地，疫情得到控制，海外产能得到恢复，出口链条或将回落。因此，货币政策在2021年上半年的关键窗口期将会更加“稳健”，面对出口链条潜在的回落风险，政策大概率会进一步呵护。

　　第二，经济基础复苏不牢固，许多中小企业经历疫情冲击，如同大病初愈，这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在2020年三季度末刚刚步入加速期。

　　第三，前期支持中小企业的1.8万亿定向宽松措施到期，不增反缩，货币环境自然趋紧。在2020年，面对疫情，央行开展的应急性货币政策主要是再贷款再贴现，和普惠小微企业贷款延期还本付息、信用贷款支持计划这类创新型货币政策工具。

　　2021年，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期，货币政策将紧紧跟随疫情发展态势，有必要延续这些定向工具，保持稳健。其中3000亿元专项再贷款最先到期(1月31日)，其次为5000亿元(2月26日)和1万亿(4月17日)。此外，支持工具和信用贷款支持计划已明确延续至3月末，我们预计由于这一部分前期宽松政策陆续到期。

　　若疫情得以控制，这一类应急性质的货币政策工具将到期不续；但鉴于当前疫情多点爆发，风险犹存，这一类应急工具极有可能相应延期，从而一季度货币收紧的可能很小。但相比于2020年一季度疫情的严峻形势，这些宽松措施在2021年一季度自然有所缩量，货币环境由此相对趋紧。

　　图15:2021年一季度，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期

资料来源：国泰君安证券研究

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　　思考之五：通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由，但当前尚不足以超越信用风险和经济不确定性

　　通胀压力和资产价格泡沫或将会是2021年年中触发货币政策掉头转向的唯一因素。2021年通胀压力整体有所抬升，PPI在5、6月份急速抬升，资产价格(尤其是热点城市房价)也给货币政策带来压力。

　　在疫情尚未结束、经济不确定性仍较高的情形下，央行货币政策是否转向或取决于对通胀压力是否过大和资产价格是否存在泡沫。2021年1月25日，《21财经》报道央行货币政策委员会委员马骏提到“有些领域的泡沫已经显现”、“上海、深圳等地房价涨得不少”，表明央行或已开始重点关注通胀压力和资产价格泡沫问题。

　　图16:上海、深圳房价近期较快上涨

资料来源：国泰君安证券研究

　　2021年4、5月的通胀压力或最大，考虑到数据发布有延后性，货币政策的拐点或最早出现在5月。随着经济进一步复苏，2021年上半年的通胀压力会逐渐加大。我们在不同油价假设下对2021年通胀进行测算，发现无论在哪种情况下，2021年4、5月都将是通胀的快速抬升期。以发生概率最大的油价中枢在55美元左右为例，CPI同比增速预计将在4月和5月分别达到2.3%和2.5%，大幅高于3月的1.2%；而PPI在4月同比增速预计将超过3月增速3个百分点达到3.8%，5月增速或进一步上升至4.2%的年内高点。因此我们认为4、5月将是2021年通胀压力最大的时期，考虑到4月数据将在5月公布，届时或将能够看到货币政策的拐点出现。

　　图17:2021年不同油价情形下CPI预测

资料来源：国泰君安证券研究

　　图18:2021年不同油价情形下PPI预测

资料来源：国泰君安证券研究

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　　寻觅拐点：新拐点不会很快，1-4月份整体流动性无恙

　　综合考虑上述五点，我们认为央行近期的公开市场操作并不是对流动性的打压。2021年货币政策将呈现出一个先宽松后退出的状态，受当前的信用环境和经济形势掣肘，货币政策退出的节奏(新的拐点)不会很快，1-4月份整体流动性应该无恙。但随着4月经济数据在5月发布，较大的通胀压力或促成货币政策转向。

　　图19:货币政策“稳”字当头，继续支持实体经济，整体“缓退出”，节奏“前松后紧”

资料来源：国泰君安证券研究

（文章来源：国泰君安）