中国经济网编者按：广州九恒条码股份有限公司（简称“九恒条码”）将于1月28日首发上会。九恒条码拟在上交所主板上市，本次公开发行的股份不超过2125.5628万股，占发行后总股本比例不低于25.00%，保荐机构为东兴证券(行情601198,诊股)。九恒条码拟募集资金5.45亿元，其中，3.2亿元用于不干胶产品生产基地项目，7490万元用于技术研发中心及信息系统升级项目，1.5亿元用于补充流动资金项目。

　　九恒条码致力于快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务，是国内快递物流应用材料整体解决方案提供商。公司控股股东、实际控制人为沈云立，沈云立实际控制公司的股权比例为51.90%。。报告期内，公司未进行股利分配。

　　公司2019年营业收入增速大降。2018年、2019年，公司营业收入增速分别为42.99%、5.47%。2017年、2018年、2019年，九恒条码实现营业收入分别为99,004.42万元、141,563.81万元、149,313.34万元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为103,491.74万元、143,071.84万元、146,333.44万元。报告期各期，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为1.05、1.01和0.98。

　　公司2019年净利润增速下滑。2018年、2019年，公司净利润增速分别为230.01%、-33.66%。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润不匹配。2017年、2018年、2019年，九恒条码实现净利润分别为3,107.02万元、10,253.60万元、6,802.30万元，经营活动产生的现金流量净额分别为810.69万元、4,895.57万元、11,951.63万元。

　　公司估值“跌宕起伏”。据国际金融报，在短短20天内，九恒条码的出资额的价格跌宕起伏，先是5天内增长了22.6%，然后是8天后下降18.44%，再又7天之后猛增长152.05%。2016年5月2日，沈雁将持有九恒条码2.08%的股权转让给永州恒劲；1.74%的股权转让给永州恒通；1.18%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额。2016年5月7日，倪乐、郭文兰、永州恒佳以5.37元/出资额的价格入股了九恒条码，其中倪乐、郭文兰、永州恒佳此前均未出现在九恒条码的股东名单中。2016年5月15日，沈雁将持有九恒条码0.11%的股权转让给永州恒通；0.56%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额。到了2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出资额的价格入股九恒条码。

　　九恒条码于2019年6月20日报送招股书申报稿，2020年4月21日更新报送招股书申报稿。在最初披露的招股书中，九恒条码并未提及涉及对赌的相关内容。证监会的问询牵出九恒条码的对赌往事。

　　招股书显示，九恒条码历次股权变动过程中，珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广东粤科、广州粤科投资公司时曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议。

　　据投资者网，这些对赌均已触发业绩补偿条款，与珠海乾亨、王力群、广发信德及宁波约拿等较早签署的对赌协议还触发了回购条款。不过，2019年6月为了能顺利申报IPO，以上的对赌协议均已终止。

　　值得注意的是，招股书指出，王力群、宁波约拿、章海波、广州粤科、广东粤科签署的解除协议中约定了公司出现首次公开发行股票申报后主动撤回、未被受理、终止审核、被否决、核准文件到期后未成功发行的情形时，则解除协议自动终止。

　　2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码资产总额分别为126,921.41万元、145,468.20万元、147,263.77万元，负债总额分别为71,339.10万元、70,648.64万元、65,659.02万元，公司合并资产负债率分别为56.21%、48.57%、44.59%；母公司资产负债率分别为52.38%、46.47%、49.09%。

　　2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码货币资金期末余额分别为11,636.24万元、19,047.04万元、14,321.22万元。其中，银行存款分别为5,439.65万元、7,796.02万元、3,831.21万元。

　　2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码流动负债分别为58,162.72万元、65,201.74万元、61,636.56万元，流动负债占负债总额的比重分别为81.53%、92.29%、93.87%。报告期各期末，短期借款账面价值分别为11,050.45万元、9462.00万元、3000.00万元，占流动负债的比例分别为19.00%、14.51%、4.87%。

　　公司的流动比率、速动比率均低于同行业平均水平。2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码流动比率（倍）分别为1.23、1.43、1.50，同行业可比公司流动比率（倍）平均值分别为2.16、2.21、2.21；九恒条码速动比率（倍）分别为0.69、0.83、0.99，同行业可比公司速动比率（倍）平均值分别为1.58、1.70、1.51。

　　公司毛利率连降。2017年、2018年、2019年，九恒条码主营业务毛利率为 24.39%、21.12%、 19.52%。值得注意的是，九恒条码携低毛利募投项目冲关IPO。此次公司募投项目之一为“3.2亿元用于不干胶产品生产基地项目”。2017年、2018年、2019年，不干胶材料系列产品毛利率分别为10.66%、9.87、7.76%。不干胶材料系列产品是九恒条码毛利最低的产品。

　　公司主要产品销售价格下降。2017年、2018年、2019年，九恒条码的电子面单收入占主营业务收入比例分别为32.48%、48.63%、49.46%。2019年，电子面单单价下滑15.01%。2017年、2018年、2019年，九恒条码电子面单单价（元/？）分别为2.812、2.838、2.412。

　　2018年、2019年，九恒条码快递物流应用材料系列产品销售金额增速分别为53.2%、6.62%。2017年、2018年、2019年，九恒条码快递物流应用材料系列产品销售金额分别为79,667.70万元、122,050.90万元、130,135.99万元，占公司主营业务收入比例分别为81.09%、86.71%、87.59%。

　　九恒条码快递运单销售收入缩水近8成，产量与销量齐降。报告期内，九恒条码快递运单销售金额为22,704.52万元、10,954.56万元、5043.94万元，占快递物流应用材料系列产品销售收入比例分别为28.50%、8.98%、3.88%。2018年、2019年，九恒条码快递运单销售金额增速分别为-51.75%、-53.96%。对比2017年的销售金额，九恒条码2019年快递运单的业务收入已缩水近78%。

　　九恒条码表示，公司快递运单产量与销量出现了下降，2017年到2019年，快递运单产量从282,591.31万份下降到46,713.85万份，销量从243,355.67万份下降到87,150.19万份，快递运单销售收入占营业收入的比例从22.93%下降到3.38%；公司也根据市场需求的变化，逐步扩大电子面单的生产，减少快递运单的生产。

　　公司对前五大客户的销售相对集中，主要系下游快递物流行业集中度较高所致。2017年、2018年、2019年，九恒条码前五大客户的销售收入总额占当年度营业收入的比例分别为54.21%、53.60%、56.02%。

　　公司应收账款逐年上升，应收账款周转率低于同行业可比公司均值。2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码应收账款余额分别为29,398.10万元、36,853.96万元、50,188.65万元，占同期营业收入的比例分别为29.69%、26.03%、33.61%。其中，坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元、3633.19万元。2017年、2018年、2019年，九恒条码应收账款周转率（次）分别为3.52、4.27、3.43，同行业可比公司应收账款周转率（次）平均值分别为4.68、5.01、5.04。

　　霖格集团系公司长期合作客户，作为九恒条码拓展海外业务的重要客户来源，其主要代DHL、马来西亚邮政等客户采购公司商品。2017年末、2018年末、2019年末，公司应收账款主要客户中，霖格集团分别位居第一、第一、第二。

　　报告期内，霖格集团每年回款金额低于销售金额。截至报告期期末，九恒条码对霖格集团应收账款期末余额为7665.95万元，公司根据企业会计准则及公司会计政策的规定，按预期信用损失率计提坏账准备1311.74万元。截至2020年4月10日，九恒条码期后收回霖格集团货款1447.69万元，占对霖格集团应收账款期末余额的比例为18.88%。

　　公司存货周转率有所下降，并且低于同行业可比公司均值。2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码存货账面价值分别为23,497.24万元、32,962.26万元、26,700.38万元，占同期期末流动资产总额的比例分别为32.90%、35.24%、28.90%，占比较大。2017年、2018年、2019年，九恒条码存货周转率（次）分别为4.18、3.91、3.98，同行业可比公司存货周转率（次）平均值分别为4.73、5.28、8.97。

　　公司员工人数连续两年减少，2019年相比2017年减少264人。2017年、2018年、2019年，九恒条码员工人数分别为1795人、1584人、1531人。报告期内，九恒条码人均薪酬低于同行业企业的平均薪酬，且2017年度略低于广州市年平均工资，系因为公司的生产基地主要位于江华，而江华原为国家级贫困县，经济发展水平及平均工资水平相对较低。

　　公司出现两版招股书产能数据前后矛盾的情况。2019年九恒条码披露的招股书中，在公司主要产品的产能、产量及销售情况表中，2018年快递胶袋的产能为1361.92万KG，产能利用率为84.57%；之后在2020年更新的招股书中，2018年快递胶袋的产能却为1234.24万KG，产能利用率为93.31%。前后两次披露，数据不一。

　　据中国产业经济信息网，九恒条码关联关系错综复杂疑似众多利益输送。根据招股书披露，广州佳印是九恒条码的实控人沈云立的侄子沈程主持股10%并担任法定代表人的公司，为九恒条码的关联方。广州佳印的经营对九恒条码严重依赖，九恒条码与广州佳印之间的交易存在众多疑问。此外，九恒条码与东莞市拥城电子有限公司和东莞添城纸业有限公司这两家公司的关系也比较复杂。

　　拟上交所主板募资5.45亿元 其中1.5亿元补血

　　公司致力于快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务，是国内知名的快递物流应用材料整体解决方案提供商，可为客户提供“应用设计―产品生产―分区域配送”一体化综合服务。

　　九恒条码于2019年6月20日报送招股书申报稿（证监会官网2019年6月28日挂网），2020年4月17日，证监会官网披露广州九恒条码股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见。2020年4月21日，九恒条码更新报送招股书申报稿（证监会官网2020年5月15日挂网）。

　　九恒条码拟在上交所主板上市，本次公开发行的股份不超过2125.5628万股，占发行后总股本比例不低于25.00%，保荐机构为东兴证券。公司拟募集资金5.45亿元，其中，3.2亿元用于不干胶产品生产基地项目，7490万元用于技术研发中心及信息系统升级项目，1.5亿元用于补充流动资金项目。

　　2019年营业收入增速放缓 净利润下滑

　　2018年、2019年，公司营业收入增速分别为42.99%、5.47%。2017年、2018年、2019年，九恒条码实现营业收入分别为99,004.42万元、141,563.81万元、149,313.34万元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为103,491.74万元、143,071.84万元、146,333.44万元。报告期各期，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为1.05、1.01和0.98。

　　2018年、2019年，公司净利润增速分别为230.01%、-33.66%。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润不匹配。2017年、2018年、2019年，九恒条码实现净利润分别为3,107.02万元、10,253.60万元、6,802.30万元，经营活动产生的现金流量净额分别为810.69万元、4,895.57万元、11,951.63万元。

　　估值“跌宕起伏”

　　据国际金融报，据了解，九恒条码成立于2002年，由周孝伟、曾祥兰、李京武、唐清迪、廖静、左华平、刘芝琳、刘小辉出资设立。

　　2016年5月2日，沈雁将持有九恒条码2.08%的股权转让给永州恒劲；1.74%的股权转让给永州恒通；1.18%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额。

　　2016年5月7日，倪乐、郭文兰、永州恒佳以5.37元/出资额的价格入股了九恒条码，其中倪乐、郭文兰、永州恒佳此前均未出现在九恒条码的股东名单中。

　　2016年5月15日，沈雁将持有九恒条码0.11%的股权转让给永州恒通；0.56%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额。

　　到目前为止，九恒条码每出资额的估价差别还算不大。到了2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出资额的价格入股九恒条码。

　　在短短20天内，九恒条码的每出资额的价格跌宕起伏，先是5天内增长了22.6%，然后是8天后下降18.44%，再又7天之后猛增长152.05%。

　　对赌频频失败IPO前终止对赌

　　招股书显示，九恒条码历次股权变动过程中，珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广东粤科、广州粤科投资公司时曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议。协议解除时间为2019年。

　　此外，王力群、宁波约拿、章海波、广州粤科、广东粤科签署的解除协议中约定了公司出现首次公开发行股票申报后主动撤回、未被受理、终止审核、被否决、核准文件到期后未成功发行的情形时，则解除协议自动终止。

　　据投资者网，2016年6月与10月，九恒条码经历了2轮融资。6月珠海乾亨以1123.80万元的交易增资了九恒条码，取得了当时九恒条码2.00%的股权。其后10月，王力群以4380.00万元增资了九恒条码。

　　为了能顺利完成融资，九恒条码的实控人沈云立、九恒条码公司与珠海乾亨和王力群签订了对赌补充协议。协议约定2016年、2017年和2018年九恒条码的扣非净利润不低于8000万元、9500万元和10500万元，且任意一个报告期内其扣非净利润低于承诺的85.00%，珠海乾亨和王力群有权要求沈云立进行股权或现金补偿。

　　同时，若九恒条码在2017年12月31日前未提交招股书或2019年12月31日前未能上市或被收购，沈云立将要回购珠海乾亨和王力群的股份。在对赌协议中，九恒条码公司还要为沈云立的回购义务承担连带保证责任。不过《投资者网》了解到，虽然公司能为大股东的回购义务提供担保，但公司不能履行回购的义务，对赌失败后，沈云立将面临回购压力。

　　巨大对赌业绩压力下，并购合并报表是最快提高利润的手段。

　　在其后的增资中，沈云立还与广发信德及宁波约拿、广发乾和、章海波、广州粤科及广东粤科等投资人签署了对赌协议。这些对赌均已触发业绩补偿条款，与珠海乾亨、王力群、广发信德及宁波约拿等较早签署的对赌协议还触发了回购条款。不过，2019年6月为了能顺利申报IPO，以上的对赌协议均已终止。

　　2019年末总资产14.73亿元 总负债6.57亿元

　　2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码资产总额分别为126,921.41万元、145,468.20万元、147,263.77万元，负债总额分别为71,339.10万元、70,648.64万元、65,659.02万元，公司合并资产负债率分别为56.21%、48.57%、44.59%；母公司资产负债率分别为52.38%、46.47%、49.09%。

　　报告期各期末，九恒条码货币资金期末余额分别为11,636.24万元、19,047.04万元、14,321.22万元。其中，银行存款分别为5439.65万元、7796.02万元、3831.21万元。

　　报告期内，公司流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、其他应付款等构成。报告期各期末，九恒条码流动负债分别为58,162.72万元、65,201.74万元、61,636.56万元，流动负债占负债总额的比重分别为81.53%、92.29%、93.87%。报告期各期末，短期借款账面价值分别为11,050.45万元、9462.00万元、3000.00万元，占流动负债的比例分别为19.00%、14.51%、4.87%。

　　流动比率、速动比率均低于同行业平均水平

　　2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码流动比率（倍）分别为1.23、1.43、1.50，同行业可比公司流动比率（倍）平均值分别为2.16、2.21、2.21；九恒条码速动比率（倍）分别为0.69、0.83、0.99，同行业可比公司速动比率（倍）平均值分别为1.58、1.70、1.51。

　　九恒条码表示，公司的流动比率和速动比率低于同行业可比公司平均水平，而资产负债率则高于同行业可比上市公司平均水平，具有一定的长短期偿债压力，一定程度上影响了公司扩大经营规模和提高盈利水平。公司希望通过发行股份补充营运资金，以增强偿债能力，降低财务风险。

　　毛利率下跌 携低毛利募投项目冲关IPO

　　报告期内，九恒条码主营业务毛利率为24.39%、21.12%和19.52%。

　　九恒条码表示，毛利率有所下跌的主要原因如下：

　　报告期内，公司根据下游市场需求的变化，对产品结构有所调整，公司原销售额最高的快递运单产品的市场需求逐年减少，其销售收入和毛利率均出现下降。由于公司在电子面单市场进行了提前布局，电子面单已取代快递运单成为公司销售额最高的产品。

　　2018年度，受环保及市场因素影响，公司的纸类原材料的采购价格均出现了不同程度的上涨，受此影响，公司原材料成本有所上升。为规避原材料成本波动对于公司成本造成的影响，公司已通过产业链向上延伸，实现了热敏纸和热熔胶的自产，从一定程度上降低了原材料价格波动的风险。

　　2019年度，受电子面单产品规格变化的影响，公司旧规格产品的市场售价有所降低，使得2019年电子面单毛利率略有降低。同时，公司主要产品中快递包装材料等毛利率相对较低的产品销售收入占比有所上升，使得公司产品综合毛利率有所下降。

　　值得注意的是，九恒条码携低毛利募投项目冲关IPO。此次公司募投项目之一为“3.2亿元用于不干胶产品生产基地项目”。

　　2017年、2018年、2019年，不干胶材料系列产品毛利率分别为10.66%、9.87、7.76%。不干胶材料系列产品是九恒条码毛利最低的产品。

　　主要产品销售价格下降

　　公司主要产品为快递物流应用材料系列、商业应用材料系列及不干胶材料系列。快递物流应用材料系列主要包括电子面单、快递封套、快递胶袋、编织袋、快递运单及不干胶标签产品等；商业应用材料产品包括商业票据；不干胶材料系列主要包括热敏纸、无碳纸及离型纸等。

　　2017年、2018年、2019年，电子面单收入占主营业务收入比例分别为32.48%、48.63%、49.46%。

　　2017年、2018年、2019年，九恒条码电子面单单价（元/？）分别为2.812、2.838、2.412，快递运单单价（元/份）分别为0.093、0.092、0.058，快递封套单价（元/个）分别为0.292、0.314、0.276，快递胶袋单价（元/KG）分别为10.803、11.400、11.554，不干胶标签单价（元/？）分别为3.071、3.055、2.560，快递编织袋单价（元/KG）分别为10.451、8.430、9.925。

　　2019年，主要产品电子面单单价下滑15.01%。

　　快递运单销售收入缩水近8成 产量与销量齐降

　　从主营业务收入的构成来看，2017年、2018年、2019年，九恒条码快递物流应用材料系列产品销售金额分别为79,667.70万元、122,050.90万元、130,135.99万元，占公司主营业务收入比例分别为81.09%、86.71%、87.59%，是公司当前及未来重点发展领域。

　　2018年、2019年，九恒条码快递物流应用材料系列产品销售金额增速分别为53.2%、6.62%。

　　报告期内，九恒条码快递运单销售金额为22,704.52万元、10,954.56万元、5043.94万元，占快递物流应用材料系列产品销售收入比例分别为28.50%、8.98%、3.88%。

　　2018年、2019年，九恒条码快递运单销售金额增速分别为-51.75%、-53.96%。对比2017年的销售金额，九恒条码2019年快递运单的业务收入已缩水近78%。

　　在招股书中，九恒条码披露了主要产品迭代变化风险。

　　电子面单可以替代人工录入快递物流信息，快递公司通过使用自动分拣线识别电子面单，能减少人力成本，提高分拣效率，推动中国快递业进入数字化时代，导致电子面单需求大幅上升，传统快递运单的使用率下降。2014年到2019年6月，电子面单使用量占快递面单（包括电子面单和快递运单）的比例从5%左右上升至96%左右。

　　九恒条码表示，公司快递运单产量与销量出现了下降，2017年到2019年，快递运单产量从282,591.31万份下降到46,713.85万份，销量从243,355.67万份下降到87,150.19万份，快递运单销售收入占营业收入的比例从22.93%下降到3.38%；公司也根据市场需求的变化，逐步扩大电子面单的生产，减少快递运单的生产。

　　九恒条码指出，随着行业发展和技术进步，未来行业内可能会出现新的产品，或现有产品规格发生变化，若公司未来不能及时应对，可能对公司经营业绩造成不利影响。

　　对前五大客户的销售相对集中

　　2017年、2018年、2019年，九恒条码对前五大客户的销售收入总额分别是53,669.39万元、75,872.96万元和83,640.92万元，前五大客户的销售收入总额占当年度营业收入的比例分别为54.21%、53.60%和56.02%。

　　2019年九恒条码对中国邮政的销售收入达1.12亿元，占比7.53%，成为其2019年第三大客户，而此前中国邮政并未在九恒条码的前五大客户中。

　　九恒条码表示，公司对前五大客户的销售相对集中，主要系下游快递物流行业集中度较高所致。

　　应收账款逐年上升 应收账款周转率低于同行业可比公司均值

　　2017年末、2018年末、2019年末，九恒条码应收账款余额分别为29,398.10万元、36,853.96万元、50,188.65万元，占同期营业收入的比例分别为29.69%、26.03%、33.61%。其中，坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元、3633.19万元。

　　九恒条码表示，报告期内，公司应收账款余额呈逐年上升趋势，主要受公司销售规模扩大和客户结构调整的影响。2018年末，应收账款期末余额较2017年末增长7,455.86万元，涨幅为25.36%，一方面来自收入规模进一步增长，应收账款期末余额随之增长；另一方面，应收霖格集团的货款不断增加且部分货款超过信用期，增加了应收账款期末余额总额。

　　2019年末，应收账款期末余额较2018年末增加13,334.69万元，涨幅为36.18%，主要由于公司2019年下半年以来向中国邮政销售金额大幅增长，且其有一定信用期，使得应收中国邮政货款期末余额较大，金额为5,721.71万元；其次，因客户需求增加使得公司第四季度向顺丰和申通的销售金额较去年同期增加较多，且尚在信用期内，由此导致相应的应收账款期末余额增加较多。

　　2017年、2018年、2019年，九恒条码应收账款周转率（次）分别为3.52、4.27、3.43，同行业可比公司应收账款周转率（次）平均值分别为4.68、5.01、5.04。

　　霖格集团回款金额低于销售金额

　　霖格集团系公司长期合作客户，作为公司拓展海外业务的重要客户来源，其主要代DHL、马来西亚邮政等客户采购公司商品。2017年末、2018年末、2019年末，应收账款主要客户中，霖格集团分别位居第一、第一、第二。

　　报告期内，霖格集团每年回款金额低于销售金额。

　　九恒条码表示，主要原因为：霖格集团除从事快递包装业务外，在马来西亚还经营房地产开发业务，受马来西亚当地房地产行业经营环境变化的影响，霖格集团所从事的房地产业务近几年销售去化速度较慢，资金链较为紧张，存在延期支付货款的情形。为保持与霖格集团业务的正常运营和兼顾出口业务的整体稳定发展，特别是维持与国际快递业巨头DHL的业务发展，公司继续与霖格集团保持合作。

　　九恒条码称，截至2020年4月10日，公司期后收回霖格集团货款1447.69万元，占对霖格集团应收账款期末余额的比例为18.88%。

　　截至报告期期末，公司对霖格集团应收账款期末余额为7665.95万元，公司根据企业会计准则及公司会计政策的规定，按预期信用损失率计提坏账准备1311.74万元，计提较为充分。

　　存货周转率有所下降低于同行业可比公司均值

　　公司存货主要包括原材料、产成品、发出商品、周转材料、在产品等。报告期内，随着公司经营规模的不断扩大，存货账面价值持续增长。

　　报告期各期末，九恒条码存货账面价值分别为23,497.24万元、32,962.26万元、26,700.38万元，占同期期末流动资产总额的比例分别为32.90%、35.24%、28.90%，占比较大。

　　2017年、2018年、2019年，九恒条码存货周转率（次）分别为4.18、3.91、3.98，同行业可比公司存货周转率（次）平均值分别为4.73、5.28、8.97。

　　九恒条码表示，报告期内，公司存货周转率有所下降，主要原因系随着公司业务规模的不断扩大，为保证向客户供货的及时性，公司增加了原材料的储备量和产成品的生产量，导致存货周转率下降。

　　员工人数连续两年减少

　　公司员工人数连续两年减少。2017年、2018年、2019年，九恒条码员工人数分别为1795人、1584人、1531人。

　　报告期内，九恒条码高层员工人均薪酬呈波动趋势，中层员工、普通员工以及全体员工人均薪酬呈增长趋势。其中2019年度高层员工人均薪酬下降主要系公司2018年12月整体变更时高层员工发生变动，部分薪酬较高的董事、监事辞去高层职务后分类至中层，同时部分薪酬较低的员工被选举为监事后分类至高层；2019年度中层员工人均薪酬增幅较大主要系公司2018年12月整体变更时中层员工发生变动以及公司业务规模扩大所致。

　　报告期内，九恒条码人均薪酬低于同行业企业的平均薪酬，且2017年度略低于广州市年平均工资，系因为公司的生产基地主要位于江华，而江华原为国家级贫困县，经济发展水平及平均工资水平相对较低。

　　报告期内涉5宗合同纠纷、10宗劳动纠纷

　　招股书披露，报告期内，九恒条码存在5宗合同纠纷、10宗劳动纠纷。

　　（1）长沙经济技术开发集团有限公司与艾尔丰华、九恒有限借款合同纠纷及九恒有限与艾尔丰华、钟汇才追索权纠纷。

　　因艾尔丰华未及时偿还借款，九恒有限亦未履行担保责任，为此，长沙经济技术开发集团有限公司就艾尔丰华、九恒有限借款及担保事宜向湖南省长沙县人民法院提起诉讼。2017年1月3日，湖南省长沙县人民法院作出（2016）湘0121民初2503号《民事判决书》，判决如下：（1）艾尔丰华于判决生效之日起七日内支付原告借款5,000,000.00元；（2）艾尔丰华于判决生效之日起七日内支付原告违约金（其中2014年6月13日至2016年6月13日期间的违约金为1,096,500.00元，2016年6月13日至实际清偿之日止的违约金以尚欠借款为基数，按照每日万分之三的标准计算）；（3）九恒有限对上述借款本金及违约金承担连带清偿责任，九恒有限在承担保证责任后，有权向艾尔丰华追偿；（4）九恒有限于判决生效之日七日内支付原告实现债权所产生的费用93,450.00元；（5）驳回原告其他诉讼请求。

　　2018年1日10日，九恒有限依据（2016）湘0121民初2503号《民事判决书》履行担保责任，代艾尔丰华向长沙经济技术开发集团有限公司偿还2,998,915.35元。为向艾尔丰华追偿其所代偿的款项，九恒有限向湖南省长沙县人民法院提起诉讼。2018年9月27日，湖南省长沙县人民法院作出（2018）湘0121民初6812号《民事判决书》，判决如下：（1）艾尔丰华于判决生效之日起十日内向九恒有限偿还款项2,998,915.35元及利息；（2）钟汇才承担连带清偿责任。

　　因艾尔丰华、钟汇才在上述判决生效后未履行付款义务，为此，九恒有限向湖南省长沙县人民法院申请强制执行。执行过程中，九恒条码与艾尔丰华、钟汇才于2019年3月29日达成执行和解，约定除已支付的100,000.00元外，余款由钟汇才在2019年5月31日之前付清。同日，湖南省长沙县人民法院作出（2019）湘0121执580号《执行裁定书》，裁定如下：（1）终结本案的执行；（2）若被执行人未按执行和解协议履行义务的，九恒条码可申请恢复原生效法律文书的执行。

　　因艾尔丰华、钟汇才未按执行和解协议约定履行付款义务，为此，九恒条码向长沙县人民法院申请恢复执行。2019年9月9日，九恒条码收到长沙县人民法院划拨的执行款项1,000,000.00元。2019年12月31日，九恒条码收到长沙县人民法院划拨的执行款项500,000.00元。截至本招股说明书签署日，九恒条码已收回款项合计1,600,000.00元，目前该案尚处于执行过程中。

　　（2）江华九恒与四慧（北京）汽车服务有限公司定作合同纠纷。

　　因四慧（北京）汽车服务有限公司未按约定支付货款，为此，江华九恒就四慧（北京）汽车服务有限公司拖欠货款事宜向北京市通州区人民法院提起诉讼。2017年7月28日，北京市通州区人民法院作出（2017）京0112民初12143号《民事调解书》，调解如下：（1）四慧（北京）汽车服务有限公司于2017年9月30日前支付江华九恒货款220,000.00元；（2）若四慧（北京）汽车服务有限公司按上述第一项约定按期足额支付货款，则双方就该笔债务两清，否则，江华九恒有权就货款267,020.00元一次性申请强制执行。

　　因四慧（北京）汽车服务有限公司未按调解书约定履行付款义务，为此，江华九恒向北京市通州区人民法院申请强制执行。执行过程中，四慧（北京）汽车服务有限公司无可供执行财产，北京市通州区人民法院于2018年4月13日作出（2017）京0112执7372号《执行裁定书》，裁定如下：终结北京市通州区人民法院（2017）京0112民初12143号民事调解书的本次执行程序。

　　截至本招股说明书签署日，四慧（北京）汽车服务有限公司尚未向江华九恒支付上述款项。

　　（3）江华九恒与广州中联纸业有限公司买卖纠纷。

　　因广州中联纸业有限公司未按约定支付货款，为此，江华九恒就广州中联纸业有限公司拖欠货款事宜向广州市黄埔区人民法院提起诉讼。2019年1月10日，广州市黄埔区人民法院作出（2018）粤0112民初7592号《民事调解书》，调解如下：（1）广州中联纸业有限公司于2019年1月20日前支付货款213,510.80元；（2）如广州中联纸业有限公司未按上述第一项如期足额付清，江华九恒有权要求广州中联纸业有限公司立即支付未付款项、违约金（以实欠货款为基数，从2019年1月21日起计至付清之日止，按年利率24%计付违约金）以及律师费15,000.00元，并向法院申请强制执行。

　　因广州中联纸业有限公司未按调解书约定按期足额支付货款，为此，江华九恒向广州市黄埔区人民法院申请强制执行。截至2019年8月19日，江华九恒已收到广州中联纸业有限公司支付的货款116,351.59元以及广州市黄埔区人民法院划拨的执行款项112,159.21元，本案已执行完毕。

　　（4）九恒条码与北京如风快递有限公司买卖合同纠纷。

　　因北京如风快递有限公司未按约定支付货款，为此，九恒条码就北京如风快递有限公司拖欠货款事宜向北京市丰台区人民法院提起诉讼。2019年10月29日，北京市丰台区人民法院作出（2019）京0106民初24133号《民事判决书》，判决如下：（1）北京如风快递有限公司于判决生效之日起十日内支付货款71,727.50元；（2）北京如风快递有限公司于判决生效之日起十日内支付违约金（以71,727.50元为基数，自2019年4月23日起计算至实际付清之日止，按照中国人民银行公布的同期贷款利率计算）。

　　2019年11月3日，北京市丰台区人民法院依法向北京如风快递有限公司公告送达（2019）京0106民初24133号民事判决书。

　　截至本招股说明书签署日，北京如风快递有限公司尚未向九恒条码支付上述款项。

　　（5）九恒条码与湖南恒瑞祥包装有限责任公司买卖合同纠纷。

　　因湖南恒瑞祥包装有限责任公司未按约定支付货款，为此，九恒条码就湖南恒瑞祥包装有限责任公司拖欠货款事宜向沅江市人民法院提起诉讼，请求判令湖南恒瑞祥包装有限责任公司支付货款377,600.00元及滞纳金37,760.00元。2020年3月16日，沅江市人民法院经审查决定受理本案，并出具（2020）湘0981民初427号《受理案件通知书》。

　　截至本招股说明书签署日，沅江市人民法院尚未开庭审理本案。

　　两版招股书产能数据前后矛盾

　　公司出现两版招股书产能数据前后矛盾的情况。

　　2019年九恒条码披露的招股书中，在公司主要产品的产能、产量及销售情况表中，2018年快递胶袋的产能为1361.92万KG，产能利用率为84.57%；之后在2020年更新的招股书中，2018年快递胶袋的产能却为1234.24万KG，产能利用率为93.31%。前后两次披露，数据不一。

　　关联关系错综复杂 疑似众多利益输送

　　据中国产业经济信息网，根据招股书披露，广州佳印标签纸品有限公司（以下简称广州佳印）是九恒条码的实控人沈云立的侄子沈程主持股10%并担任法定代表人的公司，为九恒条码的关联方。

　　财务信息显示，广州佳印与九恒条码生意关系密切。例如，广州佳印是九恒条码2016年的年度第五大供应商，当年九恒条码向广州佳印采购了1780.98万元的热熔胶，占比达到3.45%。

　　查询工商资料，2016年广州佳印全年销售总额为2235.92万元，以2235.92万元的年度销售业绩计算，九恒条码贡献了其中的1780.98万元，占比接近80%，可以说，是九恒条码的业务撑起了广州佳印。

　　还有一条值得注意的信息，广州佳印2016年缴纳社保人数只有5人。到2017年和2018年，九恒条码消减了关联交易，大幅减少对广州佳印的采购后，广州佳印缴纳社保人员也同步消减至1人甚至0人。

　　由此可见，广州佳印的经营对九恒条码严重依赖。然而，九恒条码与广州佳印之间的交易存在众多疑问。九恒条码在招股书中披露，报告期内仅于2016年向广州佳印销售了27.36万元的离型纸及印刷品，金额较小，对公司经营成果影响有限。然而，在对于关联方应收应付款项中，九恒条码又披露，九恒条码2017年对广州佳印存在115.38万元的应收账款。但2016年并无应收账款的存在，也就是说，这是2017年的新增应收款。

　　蹊跷的是，根据前面关联交易的披露，九恒条码在2017年并未对关联方广州佳印有任何的关联销售，但这一年却又产生了115.38万元的应收账款。那么，这笔应收账款是如何产生的？

　　除了与广州佳印的交易颇多疑点外，九恒条码与东莞市拥城电子有限公司和东莞添城纸业有限公司这两家公司的关系也比较复杂。

　　从股权关系上看，自然人李拥持有东莞市拥城电子有限公司100%股权、持有东莞添城纸业有限公司80%股权。公开资料透露的信息显示，李拥和九恒条码实控人沈云立关系密切。根据天眼查信息，和李拥有关系的一共12家公司，其中至少5家与九恒条码实际控制人沈云立有关系。

　　比如，李拥持有广州兰兴新能源投资有限公司（以下简称广州兰兴）5%股权，同时担任这家公司监事，广州兰兴的剩余95%股权由曾祥兰所有，曾祥兰是沈云立的配偶。广州益鑫投资有限公司、汕头益鑫燃气热电有限公司均为广州兰兴投资的企业。

　　江华瑶族自治县九恒风力发电有限公司则是沈云立直接控制的企业，持股比例为70%，李拥也参股了这家公司，持股比例15%。此外，注册资本高达一亿元的江华九恒新能源有限公司也是李拥和沈云立友好合作的公司之一，二人分别持股7%和75.68%。

　　由此可见，尽管李勇与九恒条码的实控人不是亲属关系，但关系非常密切，九恒条码在招股书中不需要对此进行披露。但是，九恒条码对李拥控制公司采购频繁。招股书披露的信息显示，东莞添城纸业有限公司是九恒条码2017年度第四大供应商，当年九恒条码向添城纸业采购了3439.21万元，占比达到4.73%。

　　添城纸业成立于2016年10月20日，在2017年成为九恒条码的前五大供应商之一，2018年和2019年没有进入前五大。2016年，添城纸业的营业收入近250万元，无员工缴纳社保；2017年，添城纸业年度销售额增长至3739万元，缴纳社保增加至1人。

　　另外，据招股书披露，2017年九恒条码对添城纸业采购额为3439万元，由此可见，除了九恒条码外，当年添城纸业仅销售约300万元，与2016年规模相当。可见，添城纸业的业务也是靠九恒条码撑起来的。