2021年1月7日，生益科技(行情600183,诊股)宣布，控股子公司生益电子在科创板首次公开发行股票获证监会注册，该公司有望成为首单A股分拆上市的成功案例，开启A股市场一个全新的分拆上市时代。

　　在分拆上市得到监管层支持鼓励的背后，一股另类的投资模式蔚然兴起。证券时报·e公司记者注意到，最近一年时间以来，A股上市公司为子公司引入战投的行为明显增多。放眼前几年的A股市场，战略投资者相中某家上市公司，大多通过参与定向增发或协议转让等方式入股，但直接投资于上市公司子公司的案例则并不多见。

　　如今，分拆上市政策的推出，让不少栖身于上市公司体内的优质资产有了崭露头角的机会，另一方面，也能够让精明的战略投资者从上市公司“整体”和“局部”的取舍之间寻求最优解。

　　“战投式定增”未成后的“B选项”

　　2020年6月，国瓷材料(行情300285,诊股)公布了一份定增预案，公司拟向公司实控人兼董事长张曦、高瓴懿成定增募资不超过15亿元。此次定增拟采取锁价发行，高瓴懿成作为战略投资者拟认购6.45亿元，该公司是高瓴资本旗下企业。

　　此后，深交所向国瓷材料下发审核问询函，其中特别要求公司结合目前股权结构、委派董事和参与管理的最低持股门槛等情况，说明高瓴懿成的认购比例是否符合《注册办法》关于“持有上市公司较大比例股份”的要求。

　　紧接着，到了2020年9月，国瓷材料修订了定增预案，高瓴懿成不再参与本次定增，8.55亿元的定增额度也由张曦全部包揽。公司同时与高瓴懿成终止了股票认购协议，原因系“目前相关监管政策及资本市场环境发生变化”。

　　就在高瓴懿成退出定增的同一时间，国瓷材料又披露一份公告，公司全资子公司爱尔创拟引入高瓴资本和松柏投资两个战略投资者，并签署投资框架协议。各方拟通过以不超过5亿元增资爱尔创、不超过2亿元受让爱尔创股权的方式进行投资。

　　公告称，高瓴是松柏管理的投资平台的主要股东，与松柏在医疗健康消费领域（包括牙科领域）是独家战略合作伙伴关系，双方在相关领域内有着广泛深入的商业以及股权合作。

　　值得一提的是，国瓷材料旗下业务主要分为电子陶瓷材料、催化材料、生物医疗材料（牙科材料为主）及其他材料几个板块，其中牙科材料业务最被高瓴看好。

　　在当初披露定增公告的同时，国瓷材料就宣布与高瓴懿成、松柏投资三方达成战略合作，有意共同在牙科修复领域展开紧密合作。高瓴拟协同松柏投资，运用其全球业务网络和产业链协同能力，助力爱尔创提升医学创新、打开国际合作网络、建立国际牙科品牌，推动爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。

　　不久前，高瓴还在美股重仓布局了牙科设备龙头企业艾利科技（NASDAQ：ALGN），而此次参股爱尔创则被视为高瓴在国内牙科领域的重磅落子。

　　“失之东隅，收之桑榆”的故事不仅仅发生在高瓴身上。2020年5月，碧桂园创投拟以战略投资者的身份，认购蒙娜丽莎(行情002918,诊股)定增中的5亿元份额。但到了2020年8月，“基于市场环境变化”，蒙娜丽莎终止了此项定增。

　　到了2020年12月，蒙娜丽莎宣布，为子公司桂蒙公司引入战略投资者，碧桂园创投将以2亿元入股桂蒙公司13.50%的股权。天眼查资料显示，桂蒙公司成立于2018年，是蒙娜丽莎集团位于广西藤县生产基地的运营主体。

　　蒙娜丽莎董秘张旗康此前在做客证券时报·e公司微访谈时曾表示，广西藤县生产基地是蒙娜丽莎首个走出广东的投资项目，建成后产能相当于蒙娜丽莎当前两大基地的产能总和，相当于“再造一个蒙娜丽莎”。同时，广西藤县生产基地还将成为蒙娜丽莎旗下自动化、智能化最高，以及运作效率最高的生产基地。

　　碧桂园创投称，蒙娜丽莎是产业链上游优秀企业，也是碧桂园集团长期的良好合作方。本次战略入股其子公司，有助于碧桂园集团优化供应链体系，与产业链伙伴在原有合作基础上，形成长期稳定的产业协同，合作共赢。

　　由此可见，在直投上市公司遇阻后，部分资本通过转投上市公司子公司的方式，也能够间接甚至更好地实现投资目的。

　　多家知名公司“为子引战”

　　相比较上述企业在定增遇阻后选择“退而求其次”的B选项，2020年内更有多家知名上市公司大张旗鼓地为子公司引入战投，而且毫不讳言目的就是为了分拆上市。

　　比亚迪(行情002594,诊股)继2020年的5月为控股子公司比亚迪半导体引入红杉资本中国基金、中金资本等战略投资者后，当年6月再度以增资扩股的方式为比亚迪半导体引入新的战略投资者。完成战投后，韩国SK集团、小米、中芯国际(行情688981,诊股)、上汽、北汽等30多家知名企业主导的投资机构，成为比亚迪半导体的股东。

　　2020年12月30日，比亚迪正式发布公告宣布，董事会同意比亚迪半导体筹划分拆上市事项，并授权公司及比亚迪半导体管理层启动分拆比亚迪半导体上市的前期筹备工作。事实上，此前引入战投时的公告中，比亚迪已经表态，让比亚迪半导体“积极寻求适当时机独立上市”。

　　特锐德(行情300001,诊股)旗下从事新能源汽车充电业务的控股子公司特来电则是另一大经典案例。特来电在2019年底曾经进行过一轮融资，2020年11月，特锐德董事会授权管理层启动分拆特来电至境内证券交易所上市的前期筹备工作。

　　今年1月8日，特锐德再次为特来电引进战略投资者，GIC、久事集团、铁发基金等国内外知名、强资源的战略投资者通过其投资工具公司入股特来电，共计增资约3亿元。值得一提的是，由于特来电已有分拆上市的预期，此次融资估值得到大幅跃升，从一年前的投后估值78.5亿元到本次投前估值约为130亿元。

　　同样是今年1月8日，迪安诊断(行情300244,诊股)也公告宣布，控股子公司凯莱谱拟增资1.5亿元引进3个财务投资人，其中，作为高瓴资本旗下的珠海高瓴悠恒股权投资合伙企业（有限合伙）拟增资8000万元。

　　在引入相关战投的背后，凯莱谱同样有着分拆上市的野心。据公告称，凯莱谱计划在中国境内证券交易所上市，且上市之时的发行前市值不少于20亿元估值。若凯莱谱在本次增资交割完成后第56个月届满时仍未能合格上市，或提前明确表示或以其行为表示不会或不能预期上市的，可能须以年化9%的利率回购本轮投资人的股权。

　　而宗申动力(行情001696,诊股)为了推进从事航天发动机业务的子公司宗申航发公司顺利分拆上市，在2020年内为其引入了两轮战略投资者，第一轮为包括陕西空天云海创投基金在内的六家机构合计1.25亿元的增资，第二轮则是近日引入由中国航空发动机集团发起设立的首支航空发动机产业基金5000万元资金投入。

　　事实上，在近一年多的时间内，还有包括苏宁易购(行情002024,诊股)、天齐锂业(行情002466,诊股)、德赛电池(行情000049,诊股)、纳思达(行情002180,诊股)、上海临港(行情600848,诊股)、中钢天源(行情002057,诊股)、中来股份(行情300393,诊股)（维权）（300393）、山鹰纸业（600567）、奥佳华(行情002614,诊股)、广电运通(行情002152,诊股)、中国核建(行情601611,诊股)等在内的多家A股上市公司推出了子公司引入战投的方案。

　　“战投式定增”监管趋严

　　对于这一现象，证券时报·e公司记者采访了多位资本市场专业人士，在业内人士看来，导致上市公司子公司引入战投现象普遍出现的原因，主要包括三个方面，一是战投式定增监管趋严，二是分拆上市打通退出通道，三是上市公司自身意愿增强。

　　香颂资本执行董事沈萌在接受证券时报·e公司记者采访时表示，参照如今的监管规定，上市公司以定增的形式引入战略投资者，将面临较为严格的审核，监管层对战略投资者的身份认定也有着苛刻的条件。

　　e公司记者注意到，证监会于2020年3月20日发布的“发行监管问答”中明确指出，战略投资者是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

　　同时，战略投资者还应该符合两个情形之一：其一，能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；其二，能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

　　这一规定的出炉，很快起到了立竿见影的效果。除了前述的国瓷材料、蒙娜丽莎外，包括新天药业(行情002873,诊股)、奥翔药业(行情603229,诊股)、药石科技(行情300725,诊股)等多家上市公司纷纷终止（或修订）了引入战投的定增计划。市场认为，这一规定相当于监管层对再融资新规“打补丁”，“战投式定增”将面临更加严格的监管。

　　相比之下，上市公司为子公司引入战略投资者，则受到的监管约束相对较少。“如果某家上市公司的子公司的资产、营收等财务指标在母公司占比不大，（引入战投）甚至可以不用经过股东大会的审议，直接由董事会就可以进行决策，很快就能进入实施阶段。决策效率高，实施流程短，有着不小的优势。”沈萌表示。

　　分拆上市打通退出通道

　　虽然直投上市公司子公司在监管层面受到的约束更小，但相比之下，分拆上市带来的巨额回报诱惑才是资本钟情于这一操作模式的主要原因。

　　“参与上市公司定增类似于直接进入二级市场投资，即便折价也有基准价80%的底线。而投资上市公司子公司则可比于一级市场投资，子公司的分拆上市，相当于从一级市场到二级市场的跨越，其中就有望诞生数倍乃至数十倍的回报预期。”一位长期专注于一级项目的投行人士告诉证券时报·e公司记者。

　　承珞资本创始人徐泯穗在接受证券时报·e公司记者采访时也表示，中国经济到了转型升级的阶段，很多上市公司也处于转型的周期，一些上市公司的业务中，既有传统业务，也有一些被认为是“好赛道”的新兴业务。相比之下，新兴业务显然比传统业务更受投资人的青睐。

　　“过去缺乏‘分拆上市’这个通道，考虑到变现退出的难易度，投资人可能更多还是会以定增、协议转让等形式直接投资于上市公司这个‘整体’，很少去关注子公司层面的机会。但如今分拆政策打通后，直接聚焦于子公司层面，也满足了一些投资者精准投资的诉求，对整个上市公司也是一种资产盘活和估值重构。”徐泯穗说。

　　沈萌也在采访中指出，脱胎于上市公司体系的资产，其资产、财务质量相比非上市公司体系的标的更有优势。“以比亚迪为例，比亚迪半导体并不算其主业，而是一项辅助业务。但在多年的孵化成长中，得到了母公司层面不少资源倾斜。有母公司比亚迪这个靠山，比亚迪半导体的经营更加稳健，财务也更加安全，在半导体的一级市场项目中，显然更受投资人的青睐。”

　　不仅如此，前述投行人士还向证券时报·e公司记者指出，过去投行较少关注上市公司体内的资产项目，还有一个重要原因，即上市公司层面的“惜售”。

　　“以前分拆上市这个通道没有打开，上市公司不太愿意让渡旗下优质子公司的股份，因为这会在财务层面摊薄企业盈利。除非是公司确实遇到资金紧张的情况，整体或部分出售子公司的股权，但这种情况并不多见。而且上市公司为了保住财务指标，往往会优先出售质量不佳的资产，优质的资产反而更倾向于保留在体内。”

　　对于这一观点，一位不愿具名的上市公司董事也表示认同，其所在的上市公司近期也抛出了为子公司引入战投的方案。“如果没有分拆上市的政策，公司确实没有太大意愿（为子公司引入战投）。但如果能通过分拆上市的方式把蛋糕做大，那么让渡部分子公司股权也成为了可以接受的选项。”

　　“因为分拆上市对股东结构也有要求，子公司如果‘一股独大’，并不利于后期上市的运作。适当引入战略投资者，虽然会稀释一部分股权，但在优化股东结构、完善子公司治理机制等方面都能够起到重要作用，而且未来分拆上市成功，对公司、公司股东，以及引入的战略投资者而言都是多赢的局面。”该董事向e公司记者表示。

　　上海交大上海高级金融学院会计学教授陈欣向证券时报·e公司记者表示，允许A股公司在境内分拆上市，将促进多元化企业的价值发现，快速拓宽子公司的融资渠道，加强子公司激励、改善治理，进而在市场中创造巨额价值。其中，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽视的业务价值。分拆上市还有助于引入战略投资者，改善子公司层面的治理，该项益处对于大型国有控股上市公司以及多元化上市公司尤为重要。

　　仍需防范灰色“套利”空间

　　上市公司分拆大戏的开启，势必将带来一幕幕精彩的财富盛宴。但在这背后，也将不可避免地滋生游离于监管之外的灰色“套利”空间。

　　中航证券投行部业务董事罗时道表示，拟分拆上市板块集中在实行注册制的科创板和创业板。从实际审核来看，监管部门主要关注上市公司分拆上市是否满足分拆条件、同业竞争、关联交易、独立性、信披一致性。未来政策需要在防止母公司业务“空心化”、利益输送和保护中小股东利益方面细化相关规定。

　　沈萌也向证券时报·e公司记者表示，上市公司子公司层面的资本运作，受到的监管较少，同时也存在信息不对称的情况。“一家子公司究竟估值多少，外部人士也很难精准评估。上市公司通过引入战投等方式，将子公司以低价转让给相关方，从而实现利益输送，操作起来难度并不大。”

　　徐泯穗也认为，倘若上市公司为子公司引入战投时的定价过低，则可能稀释上市公司在优质资产中的股份，对上市公司股东特别是中小投资者不利。不过，在这一领域进行监管的难度也不小。“因为一级市场本身的估值弹性、估值波动范围就很大，不像二级市场可以直接参考近期股价表现，如果监管层过度关注定价环节，那么也容易引起‘干预市场’的争议。”

　　资本市场观察人士杜坤维也指出，分拆上市并不意味着对上市公司就是“天大利好”，也要避免损害母公司利益。“面对利益诱惑，在处分偏轻下，高管还是有很强的的动力，利用上市公司的经营管理有利条件，操纵上市母公司与分拆上市公司之间关联交易、资金占用进行利益输送，很有可能会利用母公司资源进一步做大做强分拆公司，损害上市公司利益。”