极端的高估值、炸裂的股价上涨、疯狂的首次发行、点石成金的明星分析师和基金经理、歇斯底里的投资者行为……这些词句读起来很像是在描写1999年互联网泡沫危机爆发前的情景，但却是当下美国股市的真实写照。

　　从股市总量来看，美股目前的总市值高达38万亿美元，与GDP的比值(即所谓巴菲特指标)突破了180%，创历史新高，大大高于这一指标在过去70年的中位数70%。回顾历史，该指标在预测股市衰退方面有着良好的记录。美股“巴菲特指标”在2000年互联网泡沫之前曾飙升至142.92%。巴菲特当时声称，这“应该是一个非常强烈的警告信号”，预示着崩溃的到来。

　　从股市结构来看，美股市场的集中度越来越高，以FAAMG(即脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌)为代表的五家公司的市值高达7.1万亿美元，占美股总市值比重达到24%，远高于2000年互联网泡沫时期18%的市场集中度。这不禁让市场惊叹：到底是标普500，还是标普5大？

　　从股市估值来看，经周期调整的标普500指数市盈率接近35倍，处于历史水平95%的分位水平上，但以实际GDP增长衡量的经济增长则处于历史水平的4%。两者的巨大差距或许反映出一种过于乐观。

　　从股市情绪来看，2020年美股IPO市场异常火爆，新股平均首日回报率高达40%。按年来看，这是除1999年和2000年以外的最高水平。同时，大量个人投资者涌入市场，美股融资金额从去年3月初的2428亿美元猛增至年底的7221亿美元，芝加哥商业交易所股票卖权-买权比率跌至近十年来的低点，各种市场情绪指数均进入“爆表”状态。当前的市场几乎符合牛市末期所拥有的所有情绪特点。

　　过往的泡沫并不能证明当下的非理性狂热，但如果我们能从当下的时代激荡中找到一些历史的韵脚，或许能够帮助我们拨开眼前的一些迷雾。

　　数字经济时代的企业成长

　　过去20年，数字经济的雏形孕育而出，并极大地改变了资本市场的运行法则。在数字经济全新的技术条件下，资产、成本、规模、产业、经济结构都将完成数字化的解构和重组，这使得今天的企业成长方式和过去有着显著的不同。

　　首先，数字和信息革命强化了“赢者通吃”的产业格局。信息产品和服务主要依赖无形资产投入(软件、数据、研究和开发)，其生产成本几乎全部是固定成本。因此，一旦一家公司开发出了一种创新的信息服务或产品，它就可以进入全新的市场，获得新的客户，并以几乎零边际成本主宰市场。例如，谷歌获得了美国所有互联网搜索市场份额的88%，脸书控制了美国社交媒体的42%，而苹果和谷歌则几乎垄断了所有的移动操作系统。

　　其次，数字经济时代的企业竞争遵从网络效应法则，网络覆盖面越广，它对用户就越有用，公司就越能在市场中占据更加主导性的地位，进而形成一个正向反馈循环。脸书等社交媒体平台基本上是通过直接的网络效应创造财富的，它们的服务价值随着用户数量的增加而增加。

　　此外，数字经济时代中，无形资产投资在欧美发达国家GDP中的比例逐年上升。2009年，无形资产投资额在GDP中的比例首次超过有形资产投资，这导致公司资产负债表中看不见摸不着的无形资产逐渐占据主导地位。从1995年到2020年，无形资产价值占标普500成分公司市值的比重从70%增长到90%左右，而有形资产净值为负的公司数量上升到了40%左右。例如，世界上最大的出租车公司优步不拥有一辆汽车，最大的印刷软件供应商Adobe不拥有任何印刷厂，等等。

　　数字经济时代这些惊人的变化重构了企业的增长模式，使得企业有可能从线性增长跨越到指数型增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。净资产、盈利等传统财务指标对估值的重要性迅速下降，卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力，以及未来爆发性增长的期权价值等非会计报表类的指标对公司估值的参考意义反而更为重要。

　　货币宽松时代的价值投资

　　2008年金融危机后，全球主要央行开启了史无前例的量化宽松货币政策，向金融体系注入天量流动性，世界进入了货币宽松的新时代。

　　从流动性数量的角度观察，过往多年全球央行扩表速度大于全球货币供应量增速，而后者又大于全球股市市值增长和全球名义GDP增长。自疫情暴发以来，全球央行的资产负债规模在2020年内暴增了9.2万亿美元，美联储的资产负债表规模在短短3个月里额外扩张了80%，全球央行和政府的“放水”规模及速度已经远超过往绝大多数危机时期。

　　从流动性价格，即利率角度来看，在全球范围内，实际利率30多年来一直在下降，上世纪80年代平均为5%，90年代平均为4%，本世纪迄今平均为2%，现今则为零甚至略低于零。目前，全球60万亿美元的可投资债券市场中，有86%的债券收益率低于2%，有超过70%的债券收益率低于1%，有近30%的债券收益率低于零。

　　面对央行史无前例的宽松力度和安全资产日益短缺的市场环境，全球投资人必须要面对一个残酷的现实：要么持有现金或国债，接受实际负收益；要么进一步加大风险资产的配置比例。史无前例的货币宽松时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。

　　在数字经济以及货币宽松交互激荡的大时代下，金融市场中最稀缺的并不是流动性，而是成长性和宽广的未来。市场对那些成长空间广阔，拥有未来爆发式增长机会的潜在公司趋之若鹜，直接导致了在过去十多年里，价值投资的表现大幅落后于成长型投资(在2020年更是如此)，甚至有人宣称价值投资将永远消亡。

　　回望历史，价值投资并不是一成不变的，每个时代都需要自我革命。在金本位时代，最重要的估值指标应该是市净率(PB)，关注的是支付价格和账面净资产存量之间的关系，这种投资方式被比喻为“在街上寻找还剩最后一口烟的二手雪茄烟头”。布雷顿森林体系崩溃之后，市盈率(PE)成为最重要的估值指标，关注的是支付价格和账面净资产增量之间的关系，巴菲特称之为“以公平的价格买入伟大的企业”。在货币宽松甚至迎来现代货币理论(MMT)的时代，最重要的估值指标可能是PEG(市盈率相对盈利增长比率)，关注的是支付价格和账面净资产增量速度之间的关系，市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置。例如特斯拉目前销量仅占全球汽车年销量的百分之一，但其市值已等于全球十大汽车厂商市值之和。

　　贫富分化时代的潜在风险

　　过去20年里，全球经济中的传统商业周期逐渐被资产价格周期所替代。央行行长们不再让衰退继续其痛苦但必要的过程，而是立即采取行动，发放货币“吗啡”。然而，经济增长并非资产价格上涨的简单函数，用明天需要偿还的信贷来购买今天的增长将会导致杠杆率的系统性扩张，资产泡沫化和经济的金融化现象日益加剧。

　　上世纪50年代以来，美国家庭净财富(包括股票、债券和不动产)与名义GDP的比值平均在380%左右，互联网泡沫和房地产泡沫时期这一比值分别达到440%和470%，随后因相继爆发金融危机回落至均值附近。如今，得益于资产价格特别是股市的大幅攀升，这一比值高达620%，大幅偏离了长期均值。尽管以美联储为代表的主要央行仍不肯承认，但保持稳定和上升的股市已成为货币政策的第三个目标，未来货币政策正常化的进程将困难重重，股市已太大不能倒。

　　然而，股市“永动机”会永无止境地运转下去吗？这次是真的不一样吗？答案是不可能。终结股市繁荣的因素可能正是来自股市繁荣本身，那就是由股市繁荣带来的日益扩大的贫富差距。历史上，在1929年大萧条爆发之前，也发生了贫富差距极速扩大的现象。1929年，美国前0.1%的富人拥有的全国财富之比达到了25%。

　　股市狂欢带来一个残酷的事实：股票投资是由富人主导的，对于以金融资本投资为主的高收入群体，他们有足够的财富形成不同的资产组合，获取大量的金融资本收入，占有社会财富膨胀的利益。根据美联储最新数据，美国财富前1%的富豪家庭拥有53%的股票市值，前10%的家庭拥有88%的股票市值，剩下的90%的人仅拥有12%的股票市值(多数还是通过养老金和保险账户间接持有)。股市繁荣已成为美国财富不平等演变的关键驱动因素。

　　目前，美国的财富不平等程度已经接近1929年大萧条时期的水平，尽管历史不会简单重复，这一轮股市繁荣也许会前所未有的长，但由不平等衍生出的民粹暴力、社会撕裂、经济停滞等风险终会在适当的时机浮出水面。

　　泡沫是创造性破坏的孪生物

　　毫无疑问，不管以何种指标来衡量，时下被称为投资“新浪潮”的美国股市已进入了过度繁荣期。历史上，股市泡沫和技术革命总是相伴相生。一个技术革命驱动的泡沫将带来大量资本涌入和对科研、技术基础设施的巨量投入，在泡沫的形成和破灭过程中孕育出新的经济力量。市场应该接受的未来是，大多数公司将在泡沫中消失，但在浴火重生中成长起来的少数伟大公司却会改变整个世界的经济格局和财富版图。

　　从趋势来看，目前全球经济有所复苏但始终步履蹒跚，发达国家经济以“低增长、低名义利率、低通货膨胀和高债务杠杆”为主要特点的“日本化”趋势开始显现。在政策空间上，只有在财政政策可持续，或者中央银行对政府破产漠不关心的情况下，货币政策才能完全独立于财政政策。目前欧美国家大规模的财政刺激面临着与第二次世界大战时期类似的情形，即货币政策需要从属于协助政府融资的目标，通过压低长端利率有效地帮助财政进行低成本融资。因此，不论是从财政刺激与央行扩表，还是从利率角度而言，泡沫的盛宴尚未结束，因为市场的潜在购买力量仍然非常巨大。

　　从投资者的未来来看，与泡沫同行夹杂着机遇与危险。毕竟，价值投资之父格雷厄姆曾告诫过大众：牛市和泡沫，是普通投资者亏损的主要原因。

（文章来源：第一财经日报）