按照股票的DDM估值模型，基本面只能决定分子的股利，那么分母的折现率又是怎么决定的呢？教科书上说这个折现率是WACC，根据历史数据计算的加权平均资本成本。之所以采用历史数据来计算，一方面是因为数据的可获得性，另外一个很重要的假设在于认为市场是强有效的。因为对股票的估值是对未来现金流的折现，折现率也需要反应公司未来的经营风险。如果企业和市场是相对稳定的，实际上用历史数据来计算就是对公司风险的一个较好的估计。

　　这种估值方式在中国可能会面临很大的挑战，因为中国资本市场还是一个典型的新兴市场。投资者结构还很不成熟，机构投资者占比偏低，长期投资者缺乏，换手率高，市场波动性大。因此投资者的风险偏好具有相对较高的不稳定性。

　　投资者对个股的风险偏好改变，相当于估值模型的折现率改变，导致个股出现波动。投资者对市场整体的风险偏好变化，相当于改变了所有股票的折现率，导致了市场的波动。现在中国股票市场规模达到几十万亿元，投资者数量过亿，如果发生这么多投资者风险偏好的系统性变化，就会导致市场整体的大幅波动。由于中国股票市场已经是世界第二大资本市场，基本上可以代表中国经济。投资者的风险偏好可以看成是对中国国家风险的评估，投资者风险偏好的提升就可以看成是相信中国的国运，类似于巴菲特始终相信美国的国运一样。

　　回头看最近三年A股市场的波动。2018年中国经济的表现其实不差，虽然有一定程度的紧信用，但是货币宽松，企业的经营总体还算稳定。但是A股全年表现成为过去15年来仅次于2008年的第二大熊市。可能影响更大的因素是中美贸易摩擦，如果复盘看，上证综指在几个中美贸易恶化的几个节点，均出现了向下的跳空缺口。大部分投资者对突如其来的中美贸易摩擦带来的负面影响过分放大，对于中国的未来信心不足。令人意外的是，2018年全年北上资金净流入A股超过3000亿元。墙内开花墙外香，看起来国外投资者整体居然比中国投资者更相信中国的国运，更加凸显了中国资本市场严重缺乏长期投资者的现状。

　　随着中国政府采取了正确而且积极的应对策略，投资者逐渐对于中美贸易摩擦平稳解决恢复了信心，也就是中国的投资者逐步恢复了信心，这也是2019年A股市场表现较好的主要原因。当然需要看到的是新增资金不算多，主要是场内资金提高仓位。

　　2020年是一个特殊的年份，百年一遇的疫情下，中国各个方面均表现出色。虽然疫情发生较早，但是被迅速控制。随后新冠疫情在全球蔓延，尽管发达国家采取了激进的货币政策和财政政策，而中国的刺激政策相对温和，但中国却是全球唯一正增长的经济大国。更加关键的是，人们看到了在不可抗力的全球公共卫生事件冲击下，中国政府积极高效应对，群众积极配合，成为了疫情全面扩散下全球主要经济体中唯一的绿区，体现出中国政治体制的优势和中国人民的团结，我们没有理由不对中国经济未来保持持续增长的前景保持信心。全年下来A股成为全球表现最好市场之一，波动率也低于大多数发达国家股市，韧性十足。场外资金特别是居民通过认购偏股型公募基金入市，全年新发规模创出历史新高。

　　即将出台“十四五”规划纲要也将为中国未来经济增长制定了清晰的发展规划，中国资本市场正在成为推动中国经济转型发展的重要抓手，有理由相信中国资本市场能够摆脱牛短熊长的惯性，走向健康的慢牛。

（文章来源：上海证券报）