要说罗振宇最风光的时候，莫过于2017年底的那场跨年演讲。

　　伴随着罗振宇的演讲，知识付费领域也迎来了最高光的时刻。IT桔子数据显示，仅2017年一级市场的投资人们就在知识付费细分的媒体及阅读领域，投了96.27亿元。

　　现在回过头来看，分答已退出历史舞台，得到跨年演讲收视率一年不如一年，喜马拉雅摆脱知识付费标签，知乎Live和豆瓣时间也一直不温不火……知识付费似乎进入了沉寂期。

　　人们不禁要问，知识付费生意到底怎么了？

　　这个问题，我们或许能在“得到”找到答案。9月25日晚间，深交所披露“得到”、“罗辑思维”母公司北京思维造物信息科技股份有限公司（下称“思维造物”）提交IPO招股书，拟于创业板上市。

　　从收入表现看，思维造物并没出现人们想象中那样的高增长。招股书显示，过去三年公司的收入分别为5.56亿、7.38亿和6.28亿。

　　比起营收增长停滞，思维造物的盈利能力也让人大跌眼镜。过去三年，公司扣非归母净利润分别为4990.31万、3280.95万和3067.57万。算下来，近两年公司净利率不到5%。

　　尽管业绩没这么涨，但也不影响思维造物的估值上涨。

　　2016年，真格天弘以1650万元的价格拿了思维造物1%的股权，算下来当时的估值在16.5亿。根据招股书，思维造物本次计划发行不超过1000万股股票，拟募资10.37亿元。算下来，公司整体估值大概在41.5亿元，估值翻了超过2倍。

　　从这个角度看，知识付费最后收割的“韭菜”，还是投资人。

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　　一锤子“买卖”的知识付费

　　思维造物的收入主要由三部分组成：线上知识服务业务、线下知识服务业务和电商业务。

　　线上知识服务业务就是“得到”上在线课程、听书、电子书产品等服务；线下知识服务是指“得到大学”的线下课程以及像“时间的朋友”这样的线下演讲；至于电商业务就更好理解了，就是在“得到”上卖卖实体书、“得到阅读器”和周边产品。

　　都说知识付费是风口，但从思维造物收入看，并没出现人们想象中那样的高增长。2018年，思维造物的收入为7.38亿元，同比增长32.64%。到2019年，其收入下滑至6.28亿元，同比下降14.91%。

　　究其原因，线上知识服务业务的收入下降了18.75%。从收入结构看，线上知识服务一直是思维造物收入的大头。过去三年，线上服务的收入占比为58.91%、68.74%和66.26%。

　　线上服务的核心产品是卖课。从过去三年看，卖课的GMV并未有太明显的变化。2017-2019年，卖课的GMV分别为3.54亿、3.75亿和3.43亿。

　　尽管GMV增长停滞，但思维造物还是做了很多努力。

　　首先，课程和讲师越来越多。过去三年，公司每年的课程上新数量为62门、67门和143门；同期，签约的讲师数量也从44人增加到141人。

　　其次，“得到”也对课程产品进行了调整。简单来说就是，推出更多节数较少、轻量级的课程。

　　体现在业务数据上，2017-2019年公司课程销售数量从353.98万门，增长到602.58万门，但课程平均单价却从99.96元下降到56.92元。同期，公司销售的总讲课数从6.5亿讲下降到3.17亿讲，平均每讲单价从0.54元增加到1.08元。

　　但即使如此，也很难改变业务增长停滞的尴尬。究其原因，复购率低是其业务拓展中的一大问题。

　　在GMV和收入增长停滞的情况下，“得到”APP的累计付费用户和付费用户ARPPU值仍然在稳步增长。

　　2017-2019年，“得到”APP的累计付费用户数从279.47万增长到535.48万，翻了接近一倍。同期付费用户ARPPU值也从203.81元增长到231.93元。

　　假设思维造物全部收入均来自“得到”APP，用付费用户ARPPU值除以思维造物的收入，即可以得出当年付费人数，算下来，2017年和2019年付费人数分别为272.95万人和268.19万人。

　　期间，“得到”新增付费用户也不过256.01万人。某种程度上说，2019年“得到”的所有付费用户几乎都是新增用户，2017年的用户一个没留下。从这个角度上说，所谓的知识付费，也不过是个一锤子买卖。

　　线上业务复购率低，增长严重依赖新增用户。加上随着互联网红利消失，获客成本越来越高，这部分业务的增长也难以为继。

　　正因为如此，罗振宇逐渐把目光转到线下。

　　过去三年，思维造物的线下收入占比持续提升。2017-2019年公司线下收入的占比从11.41%增长到18.53%。到今年一季度，线下业务收入高达6506.06万元，超过去年全年的一半，占总营收的比重也达到了34.02%。

　　看上去，发力线下业务，帮助思维造物重新找回了增长。但面对一个非刚需的生意，线下也未必是思维造物的“答案”。

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　　不赚钱背后，平台沦为“打工仔”

　　说起来，思维造物真挺“惨”的。知识付费没增长也就算了，关键这生意还不赚钱。

　　过去三年，思维造物的扣非归母净利润分别为4990.31万、3280.95万和3067.57万。公司扣非归母净利润两年内下滑了38.54%，扣非净利率也连续两年不足5%。

　　从成本结构看，导师分成是知识付费生意中最大的成本。

　　在思维造物的招股书里，我们经常能看到大V们远超一般作家或教师的吸金能力：2017年，讲经济学的薛兆丰，从“得到”拿了1615.87万元，2018年再度砍下1320.63万元；2019年，吴军拿下1170.82万元，成为当年得到APP收益最高的专栏作者。

　　这是什么水平？要知道，2018年、2019年公司的扣非净利润也不过3000万出头。算下来，2018年薛兆丰一个人拿走的钱，相当于公司当年净利润的4成。2019年吴军拿走的钱，相当于公司当年净利润的3成。

　　也就是说，罗振宇带着思维造物辛苦辛苦干一整年，结果还不如几个头部导师加起来赚得多。

　　说到底，这也与知识付费的商业模式有关。某种程度上，知识付费平台的商业模式与长视频平台有一样的问题。

　　用户只会为优质内容买单，而非平台。在这种情况下，内容方的价值远远大于渠道，头部内容方拥有绝对的议价能力，尤其是知识付费这样带有强IP属性的内容。

　　这也是为什么当年知识付费最火的时候，各领域自媒体大号不是加入平台，而是各自推出了知识付费课程，如咪蒙的加薪课，新世相的营销课，粥左罗的写作课等。

　　在大V眼里，“得到”也不过只是一个大点的渠道。说到底，你很难说清楚，平台上的流量是头部内容带来的，还是平台自己的。

　　为了加强产业链议价，平台也开始进入内容生产环节。这也是为什么爱奇艺要发力自制内容的重要原因。但与长视频相比，知识付费中的内容个人化又导致平台可参与程度有限。

　　同时，与长视频内容的交付门槛相比，知识付费的内容交付又相对容易。这也使得知识付费平台的价值也远远低于长视频平台。

　　当平台提供的价值有限，其沦为“大V”们的打工仔也就并不奇怪了。

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　　“知识付费”是个伪命题

　　复购率低，导致平台业务增长困难；价值有限，又让平台沦为大V打工仔。简单翻译过来就是，要增长没增长，要利润没利润。

　　平台不好做，说到底还是知识付费这生意存在明显BUG。

　　从需求端看，知识付费从来不是什么刚需。这也能从用户付费意愿看出来。根据调查机构的付费意愿调查，超过60%的被调查者选择了“提高工作效率的知识与经验”，而“提升生活质量”、“业务兴趣爱好”等选项也获得了超过30%的支持率。

　　与考研、公务员考试等教育服务相比，用户对知识付费的需求大都相对主观。从结果上看，知识付费也缺乏清晰的效果衡量指标。这也是为什么知识付费复购率低的重要原因。

　　从供给端看，知识付费的本质是，为大V的品牌买单。但问题是，头部的大V数量就这么多。

　　当然，平台也能像MCN机构一样培训大V。但与娱乐大V不同，垂直领域的大V培养可是一个高难度动作。

　　所以，别看过去三年，思维造物的签约作者从44名上升至141名，导师人数增长了2倍。但到最后，人们谈论最多的，不还是吴声、薛兆丰这几个“老人”。

　　从这个角度上说，知识付费就是个伪命题。但这也架不住过去几年投资人的热情买单。

　　按招股书披露，2016年真格天弘以1650万元的价格拿了思维造物1%的股权，算下来当时的估值在16.5亿。按去年扣非净利润算，市盈率在54倍左右。

　　四年过去了，业绩变化不大，估值倒是涨了不少。根据招股书，思维造物本次计划发行不超过1000万股股票，拟募资10.37亿元。算下来，公司整体估值大概在41.5亿元。按照去年的数据，思维造物的市盈率约为135倍。

　　这是什么水平？根据中信证券(行情600030,诊股)研究部统计，截至2020年4月，全部A股市盈率的中位数接近70倍。而茅台市盈率也不过才50倍，每年还能有20%左右的稳定增长。

　　从这个角度看，投资人才是知识焦虑故事里最大的买单者。