当前，市场主流对CATL估值方法依旧是相对估值的PE法，计算简单易懂。而看PE，CATL估值远超板块其他公司，容易得出CATL估值最贵的观点，但这是由于公司严苛的折旧政策，使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA(企业估值倍数)估值方法，主要对比折旧前的经营利润。

　　如何计算宁德EBITDA？——重点在于计算设备折旧与经营利润

　　折旧摊销测算核心是测算设备折旧，公司已规划未来3年的产能投资，根据每年单Gwh投资水平，可算出未来三年的设备新增投入，再根据目前设备4年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重(81-84%)，2020-2022年折旧摊销大约59/66/78亿元，同比增长34%/11%/18%。

　　利润端测算：从经营杠杆来看，我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金&折旧摊销。前者偏弹性成本，后二者偏固定成本，2020年H1是公司产能利用率低谷(49%)，随着行业景气度向上，预计自下半年起公司产能利用率有望提升至70%左右，固定成本摊销也将不断降低。预计2020-2022年EBITDA为128/165/216亿元，同比增长28%/29%/31%(利润端2021-2022年增速或超40%)。

　　当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA合适？

　　横向看复盘智能手机历史，智能手机发展初始期，典型公司如立讯精密、歌尔股份估值都曾出现超80X，而在进入成长期后，估值进入20-45X区间波动。当前国内电动车渗透率不足5%，欧洲渗透率不足10%，仍处于行业发展初期，因此宁德时代40+X的估值仍属于合理区间。

　　公司估值能否达到智能手机初始期高度？

　　我们认为难度较大，EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期，相较电动车产业链，智能手机产业链的业绩增速更高，主要体现为：1)降价压力小于电动车，部分零部件ASP处于上升趋势，价格弹性高于电车产业链；2)汽车属于大宗消费，消费频次低，而智能手机的消费频次较快，因此渗透率提升更快、天花板更高，反映到产业链的出货量增速也更高。

　　纵向看国际电池巨头LG化学、三星SDI，我们将二者电池业务拆出，发现当前TTM估值与宁德时代基本一致，但由于今年LG动力电池规模大增，Q2已迈过盈亏平衡线，因此今年估值有一定优势。看到2021年，宁德与三星SDI、LG化学差距不大，都处于20-25X左右，考虑到后二者还包括体量较大的消费电池，明年宁德的估值将有一定的吸引力。

　　投资建议

　　根据从经营杠杆角度重新进行测算，上调2021-2022年预测，下调2020年预测，预计2020-2022年归母净利润为54.6/79.4/111.1亿元(原预测55.76/72.95/95.28亿元)，预计2020-2021年EBITDA为133/173亿元(包含少数股东权益)，考虑到当前电动车仍处于行业发展前期，给予公司2020-2021年35倍EV/EBITDA，预计2020-2021年企业价值分别为4664/6066亿元，扣除债权价值后，预计明年股权价值有望达6066亿元，目标价260.4元/股，继续保持“买入”评级。

　　风险提示：产能投产不及预期，电动车销量不及预期，材料降本不及预期

（文章来源：天风证券）