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《金证研》沪深资本组 苏辛/研究员 沐灵 清和 映蔚 洪力/编审
2018年8月以来，受“非洲猪瘟”疫情影响，国内生猪及能繁母猪存栏量下降。而2019年，全球生猪产量从2018年的12.7亿头大幅下滑至10.4亿头，预计2020年的产量将进一步下跌。在此背景下，主营业务为生猪养殖和销售的东瑞食品集团股份有限公司（以下简称“东瑞股份”）未来将如何“迎难而上”？
此番上市，东瑞股份或隐含一系列问题。2017-2019年，东瑞股份营收净利增速坐“过山车”，毛利率出现急剧变动。此外，行业创新整体“营养不良”，而东瑞股份无论是研发投入还是研发成果，均“向后看齐”。与此同时，其客户及供应商也存疑团待解，自然人常年位列前五大客户，交易金额累计超5,000万元；“零人”公司成立当年即“入围”东瑞股份前五大供应商，累计采购额超3,000万元。
一、营收净利润增速坐“过山车”，毛利率暴增生猪供港业务“逆袭”
2017-2019年，东瑞股份的营业收入和净利润呈现坐“过山车”的态势。
据2017年12月报送招股书申报稿（以下简称“招股书2017版”）和2020年5月报送招股书申报稿（以下简称“招股书”），2014-2019年，东瑞股份营业收入分别为5.14亿元、5.58亿元、6.21亿元、6.34亿元、6.14亿元、8.72亿元，净利润分别为-2,681.57万元、1,926.26万元、9,291.81万元、5,168.43万元、806.07万元、26,187.39万元。
2015-2019年，东瑞股份营业收入分别同比增长8.58%、11.19%、2.17%、-3.24%、42.1%，净利润分别同比增长171.83%、382.38%、-44.38%、-84.4%、3,148.76%。
值得注意的是，对东瑞股份而言，2019年是特殊的一年，其营业收入和净利润实现爆发式增长，一举扭转2018年的“颓势”。
与此相关，东瑞股份毛利率也出现急剧变动。根据招股书，2017-2019年，东瑞股份的综合毛利率分别为21.92%、16.89%、41.27%。
东瑞股份也表示，报告期内，公司的综合毛利率虽然具有一定波动，但与同行业可比上市公司的变动趋势保持一致。生猪市场价格的周期性波动导致生猪养殖业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现出同样的波动趋势。生猪市场价格变动的风险是整个生猪行业的系统风险，对任何一家生猪生产者来讲都是客观存在的、不可控制的外部风险。即便在此市场条件下，东瑞股份通过研发技术、成本控制、项目管理等措施实现了优于同行的财务表现，实现了较强的稳定性和盈利能力。
纵观同行业可比公司，2017-2019年，牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”）的综合毛利率分别为29.81%、9.82%、35.95%；温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）的综合毛利率分别为20.06%、16.85%、27.66%；江西正邦科技股份有限公司（以下简称“正邦科技”）的综合毛利率分别为11.63%、10.23%、15.74%；湖南新五丰股份有限公司（以下简称“新五丰”）的综合毛利率分别为9.33%、3.39%、9.01%。
2017-2019年，东瑞股份同行业可比公司的平均综合毛利率分别为17.71%、10.07%、22.09%。
也就是说，东瑞股份的毛利率无论与同行业可比公司的毛利率相比，还是与行业平均毛利率相比，远超后者。以2019年为例，东瑞股份的毛利率高出行业均值近20个百分点。
对比同样拥有生猪供港业务的上市公司新五丰，2019年新五丰综合毛利率上涨了5.62个百分点，东瑞股份综合毛利率上涨了24.38个百分点，可见东瑞股份毛利率的上涨幅度远大于同样拥有供港业务的新五丰。
对于毛利率大幅上升，东瑞股份在招股书中表示，主要系“非洲猪瘟”疫情导致国内生猪产能下降，生猪供不应求，价格大幅上升所致。其中，2019年，在“非洲猪瘟”影响下，中国香港生猪价格大幅上升且上升幅度高于中国内地，其趁机提高了生猪供港比例。生猪供港业务毛利率较高，带动东瑞股份生猪业务整体毛利率升高。
与之相反，新五丰在2019年年报中表示，公司一直从事供港澳活大猪业务，是内地口岸公司中主要的活猪出口商之一，具有五十八年供应港澳活猪的品牌。受非洲猪瘟的影响，内地供港业务多次被政府整体叫停，新五丰主动调整销售策略，减少了出口数量。
也就是说，同为供港生猪企业，东瑞股份的毛利率和业务，展现与新五丰不同的一面，不仅毛利率暴增，甚至在内地生猪供港业务多次被政府整体叫停的背景下“逆袭”，令人不解。
反观背后，2017-2019年的三年间，东瑞股份所获得的政府补助逐年增加，分别为490.19万元、639.89万元、925.28万元，而其2017-2019年的净利润分别为5,168.43万元、806.07万元、26,187.39万元。
“年景”好的时候，政府补助或“微不足道”，而若如2018年“年景”不好之时，政府补助无疑起到“托底”作用，占当年净利润近八成。
实际上，这也解释为什么东瑞股份ROE急剧变动的一面。2017-2019年，东瑞股份的加权平均净资产收益率分别为17.48%、2.47%、57.84%。
二、董事长大专学历，公司整体人员素质行业“垫底”
业绩无疑是企业管理者的“成绩单”，而“成绩”靓丽与否，则要看管理层的素质和公司治理能力。
需要指出的是，东瑞股份除三名独立董事外，近五成的董监高为大专及以下学历。
根据招股书，东瑞股份董事长袁建康，为大专学历；董事会秘书曾东强，为大专学历；副总经理蒋荣彪，为本科学历；副总经理张惠文，为本科学历；董事袁伟康，学历未知；董事、行政部副经理袁炜阳，学历未知；监事会主席王展祥，为大专学历；监事李珍泉，为大专学历；监事温水清，为本科学历；财务总监李小武，为本科学历。
根据招股书及2017版招股书，袁炜阳的学历为高中，袁伟康的学历未披露。二人均为实际控制人袁建康的亲属，袁伟康系袁建康的胞兄，袁炜阳是袁建康的儿子。
值得注意的是，东瑞股份在招股书中删去了2017版招股书关于袁炜阳高中学历这一信息，对袁伟康的学历只字不提。
经《金证研》沪深资本组统计，除独立董事外，东瑞股份的董事、监事、高级管理人员共计10人；其中，4人为本科学历，4人为大专学历，1人为高中学历，另有1人学历未知。
也就是说，东瑞股份除三名独立董事外，董监高大专及以下学历占比近五成。
其中，东瑞股份董事长的学历为大专，若与同行可比上市公司相比，存在一定差距。
根据《金证研》沪深资本组统计，牧原股份董事长秦英林，学历为本科，畜牧专业；温氏股份董事长温志芬，学历为博士；正邦科技董事长林印孙，学历为EMBA；新五丰董事长何军，学历为MBA。
此外，东瑞股份超九成员工，亦为“低”学历。截至2019年12月31日，东瑞股份员工人数共662名，大专及以下学历的员工共616名，占比为93.05%。
根据《金证研》沪深资本组统计，牧原股份、温氏股份、正邦科技、新五丰、东瑞股份大专及以下员工占比分别为86.7%、88.54%、79.95%、83.25%、93.05%。
不过，东瑞股份认为，生猪养殖作为资金密集型行业，目前公司员工学历情况符合公司发展特性。创新人才方面，公司目前已经成立了研发中心，负责组织公司兽医防疫、生猪育种和生态养殖的技术研发和创新，负责新技术、新产品的检验、试验和推广等等，并且公司持续吸引高学历，高素质的科技创新型人才，未来仍有较大的成长空间。
众所周知，创新是企业成长的源动力，而创新离不开优秀的人才队伍，而东瑞股份不管是管理层，还是公司整体人员素质，或均行业“垫底”。
三、十八载仅1项发明专利，行业创新整体“营养不良”
在面对整个生猪行业的系统风险，东瑞股份所依据的措施之一，便是研发技术。那么其研发投入和研发成果，值得深入分析。
根据招股书，2017-2019年，东瑞股份的销售费用率分别为5.79%、6.05%、4.27%，同行业可比上市公司销售费用率的平均值分别为1.82%、1.74%、1.5%；管理费用率分别为6.8%、7.06%、6.8%，同行业可比上市公司管理费用率的平均值分别为4.39%、4.14%、4.63%。
没有对比，便没有伤害。截至2019年12月31日，东瑞股份研发人员为29人，占比为4.38%。2017-2019年，东瑞股份研发费用分别为406.46万元、394.73万元、530.32万元，研发费用占营业收入的比重分别为0.64%、0.64%、0.61%。
客观来讲，生猪养殖行业研发投入偏低，属于行业现象。
据牧原股份2018-2019年年报，2019年，牧原股份研发人员共786人，人数占比为1.56%。2017-2019年，研发投入分别为7,397.54万元、9,121.12万元、11,151.65万元，研发投入占营业收入的比例分别为0.74%、0.68%、0.55%。
据温氏股份2019年年报，2019年，温氏股份研发人员共1,620人，人数占比为3.24%。2017-2019年，温氏股份研发投入分别为23,323.19万元、55,253.75万元、57,033.73万元，研发投入占营业收入的比例分别为0.42%、0.97%、0.78%。
据正邦科技2018-2019年年报，2019年，正邦科技的研发人员共1,505人，人数占比为6.31%。2017-2019年，正邦科技研发投入分别为17,014.21万元、20,856.23万元、39,431.88万元，研发投入占营业收入的比例分别为0.83%、0.94%、1.61%。
据新五丰2017-2019年年报，2019年，新五丰研发人员共23人，人数占比为1.55%。2017-2019年，新五丰研发投入分别为218.16万元、195.71万元、623万元，研发投入占营业收入的比例分别为0.13%、0.1%、0.29%。
从研发成果来看，东瑞股份成立十八载，当前发明专利仅1项，为一种高床发酵型养猪系统。
据国家知识产权局数据，截至2020年9月10日，牧原股份有效的发明授权专利共计25项；温氏股份有效的发明授权专利共计56项；新五丰有效的发明授权专利共计2项；正邦科技无有效的发明授权专利。
不难看出，行业创新整体“营养不良”，而东瑞股份无论是研发投入还是研发成果，均“向后看齐”。
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四、自然人常年位列前五大客户，交易金额累计超5000万元
在营收质量方面，近年来，自然人“跃居”东瑞股份的大客户序列，值得关注。
2017-2019年,东瑞股份前五大客户中，均存自然人客户。
根据招股书，2017年，东瑞股份对张超龙、张宗顺、牛要继、李卫兰、牛跃锋的销售金额分别为2,071.91万元、383.19万元、605.89万元、746.88万元、44.79万元，占销售总额的比例分别为3.18%、0.6%、0.96%、1.18%、0.07%。
根据招股书，2018年，东瑞股份对牛要继、李卫兰、牛跃锋、吴明正的销售金额分别为47.38万元、212.66万元、111.24万元、896.41万元，占销售总额的比例分别为0.08%、0.35%、0.18%、1.46%。
根据招股书，2019年，东瑞股份对牛要继、李卫兰的销售金额分别为16.46万元、4.41万元，占销售总额的比例分别为0.02%、0.01%。
2017-2019年，东瑞股份与自然人客户之间的交易金额总计5,087.22万元。
也就是说，2017-2019年，东瑞股份前五大客户中均存在自然人。与企业客户相比较而言，自然人客户在采购能力、支付能力、经营期限、经营规模和经营拓展能力等方面，更容易受到市场优胜劣汰竞争机制和自身经营意愿的影响，具有较高的经营风险。其中，与自然人客户之间的交易，还涉及到是否开具发票以及纳税义务等问题。
五、“零人”公司一成立即跃升第五大供应商，采购额累计超3000万元
分析采购情况，东瑞股份的供应商名单中，出现“零人”公司，且一成立便跃居前五大供应商。
根据招股书，2017-2018年，睢县玉广粮油购销有限公司（以下简称“玉广粮油”），分别为东瑞股份的第五大、第四大供应商。2017-2018年，东瑞股份采购玉广粮油玉米的金额分别为1,257.44万元、1,944.56万元，占原材料年度采购总额的比例分别为2.81%、4.1%。
2017-2018年，东瑞股份对玉广粮油玉米的采购金额累计3,202万元。
据市场监督管理局数据，玉广粮油成立于2017年5月8日。2017-2019年，玉广粮油的社保缴纳人数均为0人。
值得注意的是，玉广粮油成立当年即成为东瑞股份第五大供应商，2017-2018年，与东瑞股份的交易总额超3,000万元。在玉广粮油陷入的一场货款拖欠官司中，东瑞股份的参股子公司河源恒昌农牧实业有限公司（以下简称“恒昌农牧”）替其偿付货款。
据（2019）吉0322民初643号文件，原告梨树县丰业粮油贸易有限公司，起诉玉广粮油等三名被告拖欠货款一案中，东瑞股份的参股子公司恒昌农牧，于2018年3月已替被告付给原告货款共计823,405.6元。
在玉广粮油陷入官司时，东瑞股份的参股子公司恒昌农牧替其偿付货款，是否拖欠供应商货款，不得而知。实际上，东瑞股份2019年的第二大供应商亦类似“境遇”，甚至将货物抵押给银行。
根据招股书，2018-2019年，阜新蒙古族自治县军杰粮食购销有限公司（以下简称“阜新军杰”），分别为东瑞股份的第五、第二大供应商。2018-2019年，东瑞股份采购阜新军杰玉米的金额分别为1,715.05万元、2,882.94万元，占原材料年度采购总额的比例分别为3.62%、6.03%。
据市场监督管理局数据，2017-2019年，阜新军杰的社保缴纳人数均为0人。
也就是说，2018-2019年，阜新军杰作为东瑞股份的第五、第二大供应商，或为“零人”公司。此外，阜新军杰还有动产抵押的情况。
据市场监督管理局数据，2018年10月，阜新军杰将7,100吨玉米抵押给辽宁彰武金通村镇银行股份有限公司（以下简称“辽宁彰武金通村镇银行”），被担保债权金额为600万元。
据市场监督管理局数据，2019年10月，阜新军杰将1,375吨玉米抵押给辽宁彰武金通村镇银行哈尔套支行，被担保债权金额为110万元。
据市场监督管理局数据，2019年11月，阜新军杰将2,250吨玉米抵押给辽宁彰武金通村镇银行哈尔套支行，被担保债权金额为180万元。
东瑞股份表示，公司与供应商交易严格遵守相关法律法规，各次交易均有对应的法律凭证留底备案。在对供应商的选择上面，公司内部有着严格的招投标系统和评价体系，供应商存在社保缴纳人数为零的情况属于供应商自身问题，并不在公司的经营范围之内。
既然有着严格的招投标系统和评价体系，东瑞股份的供应商为何却出现“零人”的情况？供应商的遴选机制是否存在漏洞、交易是否具备真实性？不得而知。
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六、审计单位“问题”频出，或难勤勉尽责
为此次上市，东瑞股份更换了审计机构，然而值得注意的是，新的审计机构历史上存在违法违规事实，或难勤勉尽责。
根据2017版招股书，东瑞股份的审计机构为广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）。
据2020年5月报送招股书，东瑞股份更换审计机构为致同会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“致同”）。
2020年2月，致同被证监会行政处罚，罚没共计120万元。
据证监会山西监管局〔2020〕1号文件，2020年2月，中国证监会山西监管局出具《致同会计师事务所违法违规案行政处罚决定书》，对致同作出没收业务收入60万元，并处以60万元罚款的处罚。
处罚原因包括两点。第一，致同对太原化工股份有限公司（以下简称“太化股份”）2014年年报，披露违法违规，未完整披露贸易收入确认具体方法。第二，致同对太化股份2014年度财务报表，审计时未勤勉尽责，包括对收入政策审计程序不到位、销售业务循环控制测试不恰当、贸易收入真实性审计程序不到位。
2017年6月，致同被全国股转公司要求进行自律监管。
据全国中小企业股份转让系统〔2017〕376号文件，2017年6月发布的《关于对致同会计师事务所（特殊普通合伙）采取自律监管措施的决定》，因致同作为推荐中红普林医疗用品股份有限公司（以下简称“中红医疗”）申请挂牌的会计师事务所，未核查到有两家公司与中红医疗构成关联方的事实，未履行勤勉尽责义务，全国股转公致同采取了要求提交书面承诺的自律监管措施。
2019-2020年，致同接连因年报审计项目的执业质量问题，被证监会出具警示函。
据证监会福建监管局〔2019〕43号文件，2019年8月，致同因天广中茂股份有限公司年报审计项目执业质量问题，被证监会福建监管局出具警示函。
据证监会福建监管局〔2020〕8号文件，2020年3月，致同因福建省永安林业（集团）股份有限公司年报审计项目执业质量问题，被证监会福建监管局出具警示函。
综上所述，致同作为东瑞股份的审计、验资机构单位，问题频出，其对东瑞股份财务审计能否做到勤勉尽责，履行其应尽的义务？令人生疑尚未可知。
上述问题或为“冰山一角”，在资本市场的探照灯下，东瑞股份将何去何从？《金证研》沪深资本组将持续保持关注。