中国基金报 杨波
上海和谐汇一资产管理公司创始人林鹏曾任东方红资管公司分管投资的副总经理，有二十二年投研经验，擅于选股，长于通过构建多元化能容错的组合获取长期回报。
1998年，林鹏加盟东方证券研究所，开始证券生涯。2010年，东方红资产管理公司成立，林鹏开始管理公司专户产品，并获得了良好的业绩，排名均在同类产品的前三分之一。2014年林鹏转为管理公募基金，当年9月开始管理，在其管理的近6年时间内，基金净值增长218.38%，远超同期股票型基金66.53%的平均水平，在同期323只股票型基金中排第6名。林鹏还先后管理过东方红睿阳、等9只基金，在他管理期间均获得了优良的业绩，2017年，林鹏管理的、凭借67.9%、66.6%的收益率勇夺偏股型基金收益率冠、亚军。林鹏用十年的投资实践，诠释并丰富了东方红的价值投资理念。
2018年，林鹏出任东方红资管公司副总经理，负责公司投研业务， 2020年3月，林鹏辞去东方红资管公司职务，8月，创建上海和谐汇一资产管理公司。日前，中国基金报记者独家专访了林鹏，在四个多小时的采访中，林鹏讲述了自己的投资经历、投资方法和投资逻辑。
以下为采访实录：
二十余年证券市场的亲历者
铸成坚定的价值投资理念
一、中国基金报记者：请讲讲你的早期经历，什么时候开始接触证券行业？当时印象深刻的是什么。
林鹏：我接触证券行业比较早。上世纪80年代，飞乐音响和飞乐股份是中国最早进行股份制改革的企业，我父亲是这两家股份制企业的管理层。在改制时，企业员工可以买一些股票，所以，我见过中国最早的股票——飞乐音响和飞乐股份发行的纸质股票，一张面值应该是50或100元吧。1990年家里需要用钱，我陪母亲到静安体育馆的交易市场卖了一些飞乐音响的股票，卖出价大概是150元。我当时只是一个初中生，完全不懂证券市场，也完全不明白这些纸质股票的价格是怎么定的。
1994年我考入华东师大经济系，因为学业和个人兴趣，开始阅读海外关于证券投资方面的书。书中讲到股票的定价方法，非常经典的DDM股利贴现模型是基于分红来给股票定价，但这种定价模型和当时的A股市场实际情况相距甚远，根本无法实际应用。90年代初期国内股市刚刚起步，大家喜欢搏消息，做短线，崇尚技术分析，几乎没有基本面的研究分析。印象中有本书叫《股票操作学》，很畅销，讲了很多股票投资的实战方法，读了觉得挺玄的。教科书上讲的长期投资、价值投资虽然符合我的性格，在当时却跟市场似乎完全没什么关系。
正是从我进大学开始，价值投资在中国萌芽，1995-1997年的一轮牛市中，深发展、深科技、四川长虹、青岛海尔、春兰股份等价值型公司倍受追捧，市盈率这个以前只在书里出现的专业词汇开始见诸于报刊文章。那段时光里，给人记忆冲击最强烈的是四川长虹。长虹是中国家电行业里第一个通过市场竞争发展起来的企业，是第一家在市场份额、性价比上彻底超越外资的民族品牌，自此以后，中国的家电企业没有给海外品牌任何机会，中国的制造业也由此开始了第一次的。在1992年开始的连续6年，四川长虹的盈利从1亿多增长到26亿，1995年上市后股价涨幅也有几十倍。四川长虹引领了中国股市第一次价值投资浪潮，在当时的影响力到现在也没有哪个股票能够匹敌。
1997开始的东南亚金融危机和中国自身经济增速下降等因素，结束了之前的一轮牛市，在熊市的背景下，市场上开始出现一个在中国股市的影响力能够和价值投资并驾齐驱的词汇—“资产重组“。由资产重组衍生的各种投资方法论，也成为中国股市中一种经久不衰的投资流派。
二、中国基金报记者：1998年你到了东方证券研究所，当时怎么做研究？
林鹏：研究所当时的定位比较简单，主要是给公司领导写文章、给营业部的客户提供证券咨询服务，偶尔给公司自营、委托理财部门提供研究支持。那时，公募基金刚刚出现，券商的卖方研究服务也处在萌芽阶段。
我对做证券咨询感到比较苦恼，那时的主流方法是看K线图做技术分析，我并不擅长。但我很喜欢当时冷门的基本面研究，某种程度上也是因为四川长虹的案例对我的巨大触动。
我工作以后，基于公司基本面的价值投资开始发展起来。君安证券走在行业前列，最早开始分行业做研究，到2000年前后，我们也开始分行业做研究。一开始比较随意，基本上是自己喜欢什么行业就研究什么行业，我研究电子、家电行业。
当时家电行业关注的焦点只有四川长虹一家公司，，倪润峰一会出山，一会又退出，特别受关注。行业讨论最多的话题是四川长虹的起起伏伏，康佳、TCL甚至格力、美的当时规模都不大，也不那么引人注目。
三、你入行不久，即遭遇了1999年的5.19行情，A股市场经历了一轮网络股行情，你当时怎么样？
林鹏：我很喜欢新生事物，算得上国内最早一批网民，在电话线拨号上网的时代就在网上看新闻查资料。1998年就注册了ICQ，我有最早五位数的QQ号码，后来密码忘了，账号也找不回来，还遗憾了很久。我对互联网的应用感到很震撼，非常确信互联网将有光明前景。
有一次，公司安排我去辽宁抚顺营业部给散户讲股票，在一个大剧院，很多人在台下听，我居然也不怯场，还给大家推荐了综艺股份和上海梅林，前者要在网上卖书、后者要在网上卖水，回头看，我当时真是无知者无畏，但我真心非常看好互联网的未来。
当时，网络股在美国已经炒了好几年，5.19这轮网络股行情，是中国股市第一次与海外市场接轨，自此以后，“海外对标“成为市场上流行的概念和方法。
四、中国基金报记者：2003年的“五朵金花” 行情，你有什么印象？
林鹏：印象最深的是宝钢股份，这是QFII制度引入后外资大量买入的第一只股票。2001年中国开放了QFII，2002年瑞银开始买入宝钢股份，成为第二大股东。宝钢股份5、6块钱时，瑞银发布研究报告，把目标价设为8块。所有人都不相信，都以为他们会水土不服，没想到宝钢的股价后来真涨到8块了。
这对我触动很大，原来老外在教科书上讲的价值投资的方法还真的有用。这与我在书上看到的，投资要看分红、用DCF或者DDM来估值，还有市盈率等等概念对上了。从这个时候，我开始相信价值投资，相信股票的价格终将体现公司的内在价值。
五、中国基金报记者：从2001—2005年，中国股市经历了四年多熊市，这个时期，你印象最深的是什么？
林鹏：中国资本市场早期很不规范，机构操纵股价很常见。东方证券是一家很特殊的证券公司，从成立开始就倡导稳健经营。我们当时太年轻，还觉得自己公司的经营太保守了，后来，很多风云一时的证券公司经营保底的委托理财业务产生巨亏被接管。这对我是非常重要的教育，让我领悟到金融企业经营必须稳健扎实。
我后来曾问过王国斌总这段历史，为什么当时东方证券选择了组合投资、价值投资的方式来从事证券投资业务。从王总的表述中，了解到东方证券的这种选择，有一定的必然性，一是公司主要高管团队来自银行，对合规要求非常高；二是负责投资业务的王国斌总看过很多书，有前瞻眼光，他说过一句话，国外发生的所有事情，中国都会发生，只是时间的问题，他知道以后坐庄这种模式是一定不行的。王总很早就提出，要投资幸运的行业加能干的公司，在早期为东方红打下了价值投资的底子。
那几年，虽然股市低迷，但是经济很好。2000-2004年，有一批现在看来质地仍非常好的公司上市，像茅台、上海机场、苏宁电器等，走出了独立于市场行情的走势，表现非常强劲。
六：中国基金报记者：从2005年中-2007年上证指数暴涨了6倍，2008年又暴跌了近七成，对这段历史你有什么看法？
林鹏：这一时期是公募基金的黄金时代，公募持股市值占全市场流通总市值的20%多，在市场上有很强的话语权。不过，我覆盖的公司涨得相对不多。家电行业当时正在打价格战，行业集中度在逐渐提高，头部公司收入增速在加快，但利润率在底部挣扎。像格力，当时净利润率大约在三个点左右，记得有一次我去调研，当时的公司董秘提出，要争取将净利润率提高到五个多点，我们都觉得这是个宏伟但不大可能实现的目标，而十年后格力的净利润率达到了十个点以上。乳业也处在行业集中度不断提升的时期，伊利跟格力的情况差不多。
2007年10月上证指数见顶，2008年春节前后，有一波反弹行情，我看的家电、电子类在牛市滞涨的股票表现很强势，格力、美的都在2008年2月创出新高，年中市场开始加速大跌。当年投资者最痛苦的，不是6000点没清仓，而是在3000点抢反弹，因为，上证指数从3700点再度下跌，最低跌至1684点，市场上大多数的参与者在一个多月时间内亏了近一半。
面对市场的起起伏伏，我没有那么悲观，即使跌破2000点，我认为市场也不会倒，明天还会很美好。除了我天性比较乐观，更重要的是，一批优质上市公司逐渐成长起来，很多公司利润从几千万到几亿到几十亿，好公司越来越多，市值也越来越大。
像格力、美的，可以说我是看着它们一步步成长起来的。我当时已经感受到它们的发展前景可能会非常好，但在很多投资者的眼中，家电却是个很没意思的行业，盘子大、没弹性、讲不出故事，没人愿意看。家电业起飞是在2009年，这些企业发展到目前的程度，估计公司自已当初也没有预料到。
当时，我对家电行业的判断与市场的认知之间，有巨大差异，事后看这正是最好的投资时机。后来我慢慢形成了一种思考模式：一定要找到我理解的真实情况与市场预期之间的差异在什么地方，通过认知的差异赚钱。
七：中国基金报记者：2010年，你开始管理专户产品，专户的规模通常较小，当时怎么做投资？
林鹏：2010年东方证券资产管理有限公司成立，我从研究转向投资，最早管了一只1500万规模的专户产品。我的投资方法与公募没太大的区别，都是组合投资，买了十几只股票，第一重仓股基本不超过十个点。我一直很认同公募的机制：第一是组合投资，可以有效分散风险，控制组合的回撤；第二是相对排名的机制，可以减少时机选择，长期保持高仓位，通过深入研究，买入好公司，获取超额收益。管了几个月，我又接管了一只专户产品，两只产品合起来大约三四个亿的规模。
八：中国基金报记者：请讲讲你当时买过什么股票，投资有什么特点？
林鹏：家电行业是我研究的主要方向之一，在我最早的组合中，格力、美的就是前两大重仓股。不过，一开始买这两家公司赚得不多，早期对组合贡献比较大的是青岛软控，这是一只符合当时市场主流风格的股票。不过，三年多下来，给组合贡献利润最高的还是家电股，我长期持有格力、美的，海信、海尔也都阶段性持有过，那几年，某年涨幅最大的家电股，我基本上都持有。
我当时的投资大致是：组合的股票风格相对分散，重仓持有熟悉的家电股，作为打底的资产。另外，可能会持有一些估值较高、但潜在成长性也比较高、比较契合市场风格的公司，这部分的仓位相对比较轻，也始终能为组合贡献收益。
我的投资组合往往都是一堆平淡无奇的股票，但每一只股票质地都不错，不会出大问题，也比较抗跌，而且每年都有一两只股票表现很出众。最终组合表现为回撤较小，总体收益率也不差。
2014年我开始准备转公募，就不再管理专户产品。
九：中国基金报记者：2014年9月，东方红睿丰基金成立，市场也开始转强，作为公募基金经理新兵，你是怎么管理组合的？
林鹏：实际上，从产品成立一直到2015年上半年，我都是很懵的，市场太火爆了。那些故事满天飞的股票，估值太高，我从常识判断无法接受。但真要按照我的标准去选公司，又怕不是市场的主流风格或者是市场完全不能接受的风格，如果持有的股票大家都不喜欢，基金净值过于落后，可能就要考虑下课了。要跟上市场，又不能太投机，有一段时间我做了一些折衷的选择。
我在构建组合的时候，通常会关注100来只股票，持仓30-40只，备选60-70只，构建好基本组合后，我的主要工作就是不断将组合里的股票跟备选的股票做比较，然后考虑是否调换。比如我的家电持仓会在格力电器、青岛海尔和美的三只股票间根据性价比来调整。当然，我关注的股票池也在不断调整。
十、中国基金报记者：2015年上半年东方红睿丰的业绩相对落后，会不会有较大压力？
林鹏：2015年3月-6月，市场处在疯狂阶段，各种题材股飙涨，别人管的产品天天大涨，我管的基金却只能慢慢向上爬，挺痛苦的。2015年6月9日上证指数见顶5124点，那一天全部主动股票型基金年内平均涨幅是120%，东方红睿丰的年内收益是70%，排名在后四分之一。不过，一个月之后，东方红睿丰排名就到了前四分之一，因为在市场暴跌时回撤相对比较小。这是我的风格，大盘大涨的时候，业绩不一定太好，但市场大跌时会比较抗跌。
2015年能够在这种极端情况下坚持下来，公司的投研环境给了我很大的支持。陈光明总在管理公司以来，一直倡导我们从基本面出发，坚持价值投资，注重安全边际和估值保护。他一直以来身体力行，不追逐市场热点，也取得了很好的长期业绩，对包括我在内的投研团队都产生了很大的影响。在困难的时候，有一群认知相似，文化统一的团队一起坚持，最终守得云开见月明，也是很有成就感的事。
勇于挑战市场共识
做优秀企业的长期陪伴者
十一、中国基金报记者：从公开资料看，你2015年买入了万科，而且后面收益不菲。
林鹏：我当时真心觉得万科太便宜了。万科市值一度只有600多亿， 100多亿就可以做万科第一大股东。二季度，我大量买入万科，买成了第二大重仓股。当时真不知道万科什么时候会涨，在某个互联网精英穿着黑色圆领T恤，在五棵松体育馆为梦想窒息的年代里，连万科的管理层自己也很迷惘，不知道是不是万科会被互联网的车轮远远甩在后面。
当时，市场的炒作几近疯狂，我买了很多大家都看不上价值股，比如万科、恒瑞。买万科实在是觉得太便宜，恒瑞估值倒不低，只是觉得优秀的医药公司是较好的防守型投资。当时，A股涨到快5000点，没有人知道会不会涨到8000点，我认为我没有能力去做时机选择。我的想法是，如果上证指数真涨到8000点，万科、恒瑞这类滞涨股，应该会有补涨的机会，如果股市下跌，它们估值低，风险也会比较小。我虽然觉得市场太疯狂、太投机，却也不敢减仓，否则，如果真涨上去，我仓位很低，净值和市场平均表现差距过于悬殊的话，承受的压力太大。事实上，大多数时候，我都不怎么会调仓位。
2015年9月，宝能发起收购万科，万科股价大涨。从另一个角度看，宝能是价值的发现者，而且这是个股的价值首次由非二级市场的机构发现，说明资本都是流通的，只要有价值，就会被资金发现。这也说明做实业的回报率，已下降到市盈率的倒数附近，整个社会资金的回报率与二级市场潜在回报率接近，做实业投资不一定比以当时的估值投资二级市场公司的收益好，所以实业资金开始转到股市。后面这种案例越来越多。
十二、中国基金报记者：你更喜欢做逆向投资？还有哪些案例？
林鹏：我会比较逆向一些，特别是重仓股，很少做顺向，很少会等到涨起来了再追进去，基本上是越跌越买，买完以后等一阵，做好长期等待的思想准备，但的过程未必一定要等很久。我们真正赚大钱的投资都是与众不同的。
比如2015年9月份贵州茅台跌到200多块，15倍市盈率，我买了200多万股，当时很少机构配置茅台。我很早就提出茅台看25倍市盈率，2017年底，茅台涨到25倍估值，大概700块左右，我觉得估值差不多到位了，也不存在认知偏差，就止盈离场。现在看起来，卖得实在是太“前瞻”了。
十三、有一只安防股龙头是你投资组合中的长期重仓股，请讲讲当时的投资逻辑？
林鹏：2010年，这家公司上市时，我就比较关注，但新股溢价比较高，估值也比较贵。公司上市后，业绩增长较快，股价涨得相对比较慢，逐渐消化了高估值，2014年估值降到17、18倍，我觉得非常有吸引力了。但市场有一个共识，认为它是一家硬件公司，如果是硬件公司，估值就应该向格力靠拢，那就应该是十二倍PE。
我当时给自己提了一个问题，它到底是不是一家硬件公司？可以从哪些地方证明它不是一家硬件公司？我和同事们在调研中了解到，公司的业务不只是卖摄像头，还可以提供解决方案和软件支持；另外，公司当时人均工资将近20万，格力平均8万，说明两家公司用的人不一样，做的事情肯定也不一样。
我喜欢先提出一个想法，然后去验证。通过该公司的人均收入、利润、资产负债结构，以及它获得的软件行业增值税退税补贴，很容易证明它不是一家纯硬件公司。事实上，它比大多数软件公司更有技术含量，我认为视频的应用场景会不断拓展，该公司的边界可能比市场想象的要大得多，公司的战略眼光和组织能力也非常优秀。所以，后来很多时候它都是我的重仓股。不过，2015年，在它连拉三个涨停板之后，我减仓了，觉得涨得实在太快。但没有全卖光，因为三个涨停板后它的估值也只有30多倍。9月初，市场二次探底，又跌了一波，差不多在最低点，我又把仓位加回来了。
十四、中国基金报记者：从公开资料看，你在2017年投资了港股安踏股份，请讲讲当时的投资逻辑。
林鹏：我有一个基本判断，中国95%以上的领域，不可能让外资独霸，无论是品牌消费还是制造业。运动用品符合人们的方式，近年增长很快，在国民自信心提升的阶段，国产品牌一定会有自己的一席之地。我想要从国产运动品牌中挑一家，研究员推荐了安踏股份，认为公司的多品牌战略有可能成功。当时李宁还处在业务调整时期，虽然它弹性很大，但不确定性更高，我没有足够的勇气去买它。如果是现在，我可能也会配一些李宁，买一、两个点，现在经验更丰富，更自信，更敢于承担风险。
买入安踏股份对我是有意义的，打破了我一直以来投资主要从自己的生活经验中来的思维模式，我以前看好苹果，因为觉得它的东西很好用。我可能过去较少关注安踏的产品，但我相信会有很多人会买，它是有市场的。我要挑战的是，避免以自己的喜好去判断公司产品的前景。
十五、2018年，在市场比较低迷的时期，东方红睿丰持续加仓一只苹果产业链上的股票，也是与众不同的投资。
林鹏：当时，中美贸易摩擦加剧，苹果产业链公司开始下跌，市场担心中美脱钩，苹果不和中国供应商做生意；另外也担心爱国情绪泛滥，中国人不买苹果的手机，两重因素叠加，引发市场盲目看空。
当时，所有的舆论环境对公司都很不利，股价也不断下跌，但我和同事们觉得没那么悲观。我们相信，对于全球化分工，市场化程度很高的电子制造业来说，只要具有核心竞争力，就一定是客户依赖的对象。中国电子供应链的优势不仅仅体现在成本上，还体现在良好的营商环境、产业链协同上，能够快速响应客户的需求，做好服务，提供整套解决方案。至于提高关税，也一定程度上可以转嫁给客户，未必像市场想的那么悲观。另外，从过去多年的前瞻性布局可以看出，该公司在苹果产业链的优势愈发明显，份额会持续上升，随着新业务进入收获期，市场空间在打开。我们也相信苹果依然是最好的消费电子公司，有很强的生命力。
2016年之后，全球智能手机销量就不怎么增长，甚至开始下滑了，有人会怀疑，是不是不该投资手机行业了。事实上，手机是一个巨大的行业，不能简单根据行业增速来判断公司。行业销量下滑，并不意味着手机是一个没落的行业，更不意味着相关产业链公司就不行了，在行业下滑的时候，优秀公司可以通过份额和利润率的提升来实现增长，而且回报率也可能更高。这样的案例有很多，比如家电行业，没有高成长也不性感，还是涌现了格力美的这样的好公司。地产行业，大家早就觉得不行了，我们还是在万科身上赚了大钱。
我确认自己对该公司的认知与市场的认知发生了比较大的偏差，在2018年二季度，开始大量加仓，四季度买到持仓的上限，整个公司持有2亿多股，而此时第二大机构持有不到5000万股。在信心最脆弱的2018年四季度，我们坚定的相信并且陪伴公司，孤独的等待。2019年中美贸易摩擦的情绪对股票市场的影响边际上钝化，苹果产业链公司大举反弹，该公司股价大幅上涨，成为我们有史以来赚钱最多的股票。
十六、中国基金报记者：你们具体怎么研究这家公司。
林鹏：我去过公司上市时的新股路演，公司当时主营业务是做PC电源线，很传统的生意，但估值不低，我们也没有特别关注。后来，公司开始有一些并购，有一次收购了一家亏钱的公司，通过这次收购，它进入了苹果电源线的生意，引起我们后来长期的关注和研究。
调研过程中，我们发现，公司上市后进行了多次并购，而且它的并购往往在几年后与自身业务产生很大的化学反应。不但能够整合好，还能通过并购进入新的业务线赚钱，体现了卓越的整合能力。要做好并购，需要公司特别有战略眼光，一是并购的业务一定不能是大家都看好的，因为估值会太高，或者人家根本就不卖给你。第二，要有能力把把它整合好、管理好，有这种能力的公司极少。大多数公司都是溢价收购，运气好的维持几年，运气不好很快就不行了。我们在调研中发现，公司老板是典型的长期主义者并且有很强的学习能力，有一次公司投资了一个项目，影响了半年的利润，但为了赢得客户的信任，在未来更长时间中拓展业务，公司愿意接受短期亏损并且维持长时间的高投入。
公司的文化也很好，我们在公司参观时，在地上看到一张小纸片，董事长都会弯腰把纸片捡起来。在厂房里，员工见到老板是愉悦的，而不是畏惧，工厂也很整洁很亮，员工有很好的精神面貌。公司的高管团队气氛很融洽，有使命必达的文化，每个人都和董事长一起拼命工作。
十七、中国基金报记者：你很看重企业家精神？
林鹏：投资一家企业，某种程度上也是在投资一位企业家，因此，我特别希望能找到价值观比较一致的企业家。经营企业和做投资有相似之处，都是在做资源的。好企业不会孤注一掷去投某项技术或一个项目，而是对自己掌握的资源合理分配与利用，跟组合投资的思路差不多。好的投资人与优秀的企业家也有相似之处，比如都要有长远的战略眼光，为了长远目标可以牺牲短期利益，业务布局要领先市场，而不是什么热门追什么。
我选重仓股，有点选团队或合伙人的心态，长期股东跟合伙人差不多，会与企业一起走很久。有一家公司，经营蛮成功的，我在全行业有负面消息的时候，买了很多。在调研时，有同行问，你为什么这会买这家公司，为什么愿意等这么久？我觉得这是价值观的问题，我比较认同公司的价值观。
十八、中国基金报记者：你是否赞同积极的股东主义？
林鹏：我一直希望做负责任的股东，通过善意的投资行为，帮助企业成长。比如在2015年上半年，我就很不赞同大多数公司跟风投资热极一时的互联网、等，而是鼓励它们专注于主业。
我希望能对企业的长远发展有一些帮助，而不会提出一些不切实际的或急功近利的要求，我不觉得50%的增长就一定好，而是更看重公司是否能够保持持续、稳定的增长。我们从不鼓励公司赶时髦，去做风口浪尖的事情；也会劝公司不要激进地制定企业的增长目标，不要去做对短期股价可能有刺激作用的投资；我们会鼓励企业打好基础，练好内功，致力于提升产品的竞争力，而不要太在意一些无法控制的外界因素，比如宏观经济或一些短期冲击行业的因素。
对于好公司，我们会坚定持有，不会因为股市低迷就跟风抛售。在股市低迷的时候，机构的抛售行为可能会影响公司的发展，而在那样的时候，我们会选择坚定的站在优秀企业的一边。
我希望自己的投资行为，能够帮助公司建立更好的品牌形象，实现合理定价，以此帮助公司成长，进而为证券市场实现优化资源配置功能尽一份力。
十九、中国基金报记者：这意味着，你愿意陪伴公司成长？
林鹏：我特别赞同你说的陪伴。我们做资产管理的责任是要帮客户的资产保值增值，但应该为客户赚什么样的钱？我希望赚公司成长的钱，通过价值投资买好公司，并帮助公司变得更好，企业好了，公司股价得到合理表现，也帮客户赚到了钱。
我很热爱基金经理这个职业，越来越觉得做投资很有价值。早期，我常常会反思，这是否一个零和游戏，我是不是赚了别人的钱，基金经理在一个社会里存在的意义是什么？后来想明白了，如果我买好公司赚钱，就不是零和游戏。如果一只股票，价格炒得很高，我卖出去自己赚到钱，但套住了后面的买家，我觉得也不是好事。
这跟我基金的规模也有关系，规模大了，在买卖时一定有很大的冲击成本，怎么解决这个问题？那就是不卖！不卖就是陪伴。
大多数投资者只愿意通过交易赚钱，不愿意陪伴，这给了我们很多机会，可以与一批优秀的企业共成长。股价表现没那么好没关系，只要公司竞争力不断提升，就算一年不表现，三年总会有所表现，这方面我是越来越有信心了。
我们的赛道不太拥挤，所以也不急，等待市场出错，我们的认知与市场认知有偏差的时候，再做出投资决策。对我来说，估值低不是买的理由，估值高不是卖的理由，必须要等有偏差、有变化时才出手。一旦买入，我愿意持有较长的时间，陪伴公司成长。
二十、中国基金报记者：你是否经常去调研？会不会有被骗的时候？
林鹏：从1998年到2010年，我做了十二年研究，之后又做了十年投资，见过市场多轮牛熊转换。我大概三分之一的时间跑调研，对有些故事会自动免疫，当然太理性会失去很多市场机会，但我还是愿意保持理性。
我比较重视常识，商业常识、科技常识，做什么样的事可以赚多少钱，这个还是有点把握的。一家企业商业模式的格局怎么样，多少订单赚多少钱，它的路径依赖是什么，资源来自哪里，基本上都可以用常识去推断。
有一家自称新物种的互联网公司，公司自称网站浏览量排名第三，但互联网带宽要向运营商采购，从报表看，公司的互联网带宽成本增速远低于同类公司的增速，说明公司宣称的网络流量排名不真实。这个事情其实只要五分钟就可以看出来。
还有一次去一家公司调研，公司说游戏用户每天增长500多万，并且做出了十几个亿的利润。董秘说，公司MAU是几千万，仅次于腾讯，但是APP上的评论数比腾讯少了几十个数量级。我想再验证一下，就问公司税收是多少？结果公司注册在海外，享受优惠税率，只有2%的税率，这让我更加确定公司的财务数据可能不真实，因为这么低的税率，造假的成本很低。
构建均衡容错的投资组合
二十一、中国基金报记者：组合投资是否应该是一个容错体系。
林鹏：做投资是对未来的预期，必然会犯错。我的所有想法，都建立在我百分之百会犯错的基础上。但要做到错不致命，包含两个层面：一是投资标的要有安全边际，即使出现下跌，空间也不会太大；二要有仓位控制，重仓股追求胜率优先，轻仓股则是赔率优先。
我的前十大重仓股，必须是基本面很好的公司，不一定能赚很多钱，但一定要是好公司。很奇怪，我管理的基金组合，第十大重仓股一般占比5个多点，第十一仓位的股票就只占两个多点了，后面的可能不到两个点，仓位占比不高，所以是赔率优先。
二十二、中国基金报记者：请具体讲讲赔率优先的股票，你会考虑哪些因素？
林鹏：仓位不高、赔率优先的股票，会综合考虑各种因素，当然，首先还是筛选基本面，我的组合全部要求基本面好，本身是优秀的公司，或者有潜质并正在走向优秀的公司，或者原本是优秀的公司但陷入困境正寻求反转的机会。有的公司可能估值高一些，但它可能获得远远超出想象的成长，但我会做好看错的准备，所以，一般配置最多2个多点，即使全亏光，也不会太影响基金净值。
我对前十大重仓与后面几十只股票的期望收益是一样的，后面的股票风险收益比较高，单只股票可能涨几倍，但概率比较低，前十大重仓股可能涨幅不高，但胜率高。总体上，我的前十大重仓股与后面的股票对组合的贡献度差不多。
具体来说，有的公司怎么分析大概率都是10%-15%之间的增长，有的公司怎么分析都可能是要么不增长，要么是50%甚至翻倍的增长。前者是胜率较高，收益率不高，后者是赔率很高收益也比较高。
对重仓股我会更多考虑估值，较低的估值是很强的安全垫，但公司的业务比较确定，不会超出想象。轻仓的股票，持有1-2个点，估值的重要性没那么高，有些公司，尽管估值很高甚至还处在亏损时期，但老板有雄才大略，那就可以配置一些，那怕估值很高，因为他以后做的事可能远远超出想象。在重仓股上，公司质量如果不过关，肯定一票否决。
我的组合，近些年慢慢变成了这个样子。
二十二、中国基金报记者：会不会做一些类风投的投资，在公司比较小的时候开始买？
林鹏：在重仓股上，我只做从1到N的公司，即追求大概率、合适赔率的投资，而不是小概率、高赔率的投资。
轻仓持有的公司会往风投偏一点，但不会太远。我常常会有一些新想法，有时候是对的，有时候也会错，我会做一些尝试，但不能用重仓股做尝试。
近年来，二级市场的估值方法在不断变化，也更加多元化。我们过去一直说要买便宜货，但A股市场的便宜货变得越来越少，按照过去的标准，可能已经没有便宜货了，因为A股市场越来越机构化。另外一个特点是，一二级市场的定价机制在变得一致化，我重仓的股票用的是比较传统的二级市场的估值体系，在认知出现偏差的时候买入。轻仓的股票，我短期可以忍受高一点的估值，可能会把老板的努力看得更重，或者对他做成以后的空间看得更重。比如亚马逊，从来就不是按照PE估值。
我非常佩服巴菲特，他是一个能够知行合一的人。巴菲特在缓慢成长，苹果也在变化，从一个高科技高成长公司变成一个稳定成长的消费电子公司，苹果在往下走，巴菲特往上走，就碰到了。但不能所有时候都等公司变成比较稳定的状态再去投资，我需要更快一点的学习曲线，尽快适应变化。必须认识到，在科技高速发展的时代，少部分短期亏钱的公司，未来的发展空间可能很大。有一些公司非常稳定的占据了普通老百姓的时间和场景（社交、游戏、视频等），或者说通过使用一些公司的产品和服务帮助消费者节省了时间（电商、外卖等），这些时间的价值应该通过某种估值方式反映到市值，不能用传统PE的方法去估值。
好公司的维度也是很多元的，赚钱的角度也是多元的，可能跟传统的我们在万科、伊利上赚到的钱不一样。我的组合有低估值的公司，也有高估值的公司，在组合中处于不同的位置，发挥不同的作用。
二十三、中国基金报记者：这意味着你构建的组合包容性比较大？
林鹏：我投资是开放的，有包容性，可以是不同类型的投资，但重要的是有底线，有自己的原则和价值观，有的公司肯定不碰。刚才讲的几个案例，比如茅台、万科等，差异都很大，都是优质的公司，有的是在行业困境的时候买入，有的发展好估值高一些也会买，我并不认为成长和价值是对立的，也不认为自己是一个“低估值股票的投资者“。
我投资的底线是必须赚上市公司成长的钱，而不期待去获取博弈的收益。我对投资的公司，一个基本要求是要为社会创造价值，不能对社会有害。可以高估值，但最好要是不同细分行业内最优质的公司，公司质量不好，就算估值很低，我也一票否决，那么多年来，这方面我是有教训的。
二十四、中国基金报记者：请讲讲你刚才说到的教训，什么样的公司低估值也不能买。
林鹏：估值大多数时候是有效的，但不能只看估值。我做得很差的投资，大多数买入的理由都是“估值低“。理论上讲，有效市场应该不存在又便宜又好的公司。我亏损的投资，最终归因主要是公司不够好。为什么公司不好还买呢？就是因为贪便宜。在好公司和估值低之间，选择了估值低，而忍受了公司质量不好。
有一家企业，一直估值很低，公司市值只有一百多亿，但公司资产全变现可能值两三百亿，确实很有价值。我买进后，公司股价又跌了一半，跌到几十个亿市值。因为公司治理结构有问题，公司经营士气比较差，很难回到较好的状态，而账面资产的价值会随着时间的流逝而被消耗。这是我最差的一次投资，错得最难受的一次，很无助。
有一家传媒企业，我在投资上也承受了很大压力，但公司老板晚上十一二点还在开会，我在广州出差，早上八点吃早餐又碰到他，一大早就开会讨论业务。企业家这么勤奋，就不怕了。前几年我买了汽车股，行业不好了，我不担心，但如果看到公司不努力，公司竞争力下降，那就麻烦了。行业不好，公司困难没关系，但不能自己不努力。
有些公司看上去估值低，但是有原因的，可能经营不好，导致实际上高估了，那它可以永远低，可以更便宜。公司的内在价值如果不增长，从低估到正常估值的修复时间决定了投资的收益率，而这个修复时间是难以预测的。如果只看估值投资，可能会犯错误。
二十五、中国基金报记者：你刚才说“不卖”，在减少交易的情况下，如何保持基金业绩排名始终比较靠前。
林鹏：霍华德·马克斯有一本书叫《周期》，他认为有很多周期，要精确预测周期是不可能的，但可以让组合中的股票处在不同的周期，比如有些股票与宏观经济有关，有些与宏观经济弱相关。
在构建组合的时候，我会考虑买进处在不同周期的股票，最好的状况是，三分之一是当红的股票；三分之一跟上市场，但公司基本面还有潜力；三分之一可能短期市场表现很差，但基本面好，未来潜力很大。有些受关注，有些被冷落，各个维度各个周期尽可能均衡。
2017年底，我管理的基金业绩很好，但我觉得不太舒服，因为组合里几乎所有股票都涨得比较多，下一年就会比较麻烦。有时候，也没那么多好公司可以换，所以比较挣扎，涨得少点，反而高兴。最好的情况是，净值表现还可以，但重仓股涨得不多。
当然，我也不是绝对不卖，如果涨太多，也会卖的；看错的股票，也会卖，我的换手率在1倍左右。换手率主要来自看错和涨太多，看错会止损，涨太多会止盈。
客户利益为先的价值导向
二十六、中国基金报记者：资管行业有一个现象，小规模基金业绩很好，规模大到一定程度，收益率可能就会降下来，从管理较小规模的专户产品，到后来管理资产规模300多亿，你的业绩一直都很好，怎么做到？
林鹏：这是我们的一个特点，基本上业绩好的阶段，规模也比较大，意味着高收益阶段的客户总数比较多，赚到钱的客户也比较多，客户体验会相对比较好一些。
我管1500万的时候，就在想怎么管大钱，十几亿、几十亿怎么做。早期的梦想是100亿，2016年之后，我管的资金已接近200亿。
管规模较大的产品，最大的特点是流动性冲击、交易冲击很大，纠错成本非常高，调仓调结构要提前很久开始。所以，要减少交易，放弃很多阶段性的机会。
二十七、中国基金报记者：2017年东方红业绩很好的时候，却限制甚至暂停了客户的申购，为什么？
林鹏： 2017年，白马风格延续了整个年份，我们的重仓股几乎都上涨了50%以上，全年下来取得了很好的成绩。年底排名，公司有六个产品进入偏股型基金的前十名，指数没怎么涨，但我们的产品都上涨了50%以上。
亮眼的成绩引来大量的客户申购，我们的规模短短时间从年初的300多亿到了年底的700多亿。但我们清醒的认识到，这样的高光时刻可能是十年一遇的，其中有我们长期坚守的回报，也有市场风格演绎的运气。我们仍然相信能够长期给客户创造稳健的回报，但客户当时的预期可能是线性外推的，他们的短期预期会比较高。我们不希望客户抱着不切实际的期望来买基金，可能对公司品牌和客户心态都是损害。
基于这样的原因，我们决定限制客户申购，一开始限制每天几万，到后面完全停止申购，只能赎回。事后看，随着市场的回落，我们的产品也经历了一定的回撤，虽然一年后也都回到新高，但如果客户是在高点冲进来，中间的回撤也会比较大。
我们投研文化的传承始终是以客户利益为中心的，从长期看是能够大概率给客户创造良好回报的。
二十八、中国基金报记者：你给普通投资者有什么建议。
林鹏：我有一些很铁杆的朋友喜欢自己买股票，基本上不怎么买基金。结果这么多年，基本上没怎么赚钱。
为什么？我总结了几点：首先，他们大多喜欢买股票，因为可能短期涨很多，很刺激，而基金分散投资，涨得太慢；第二，市场不好时，他们不会想到买股票，市场好到一定程度，他们才会关心股票，但这时候已经不是投资的好时机；第三，他们只喜欢热门的公司，看不上稳定增长的公司，这不是投资的正确心态；第四，普通的个人投资者很难对上市公司有深入的了解，造成了好公司拿不住、烂公司走不掉的状态。
总体上，我觉得对普通投资者来说，个人直接去参与股票投资从大概率上讲是很难做好的。要相信专业的人能做好专业的事情。中国有优秀的企业家群体，也同样有勤奋优秀的基金经理群体，只要不对基金投资报以不切实际的收益预期，公募基金会成为普惠金融非常好的承载。
正能量的投资人
“大哥”型的管理者
二十九、中国基金报记者：市场起起伏伏，有没有因为投资很担心，甚至睡不着觉的时候？
林鹏：从来没有过，我很正能量的。
我比较感性，难受了、生气了，也会和同事们发发牢骚，或者罚自己不吃午饭。在2018年中美贸易摩擦最悲观的时候，有个别交易日，我的几只重仓股同时下跌六七个点，这个时候我会比较难受。
但我总体上很乐观，对中国经济很有信心，市场最悲观最崩溃的时候，我都很有信心。有两本书对我影响比较大，一本是基辛格写的《论中国》，讲的是解放之后中国的外交，另外一本是《变革中国》，讲的是中国的内政经济。读这两本书，我有两个体会：一是新中国成立后，即使在非常困难的条件下，我们也能做出有利于国家的外交决策。第二，相信我们的机制，能够选拨出最优秀的人才管理国家。中国经济遇到过很多困难，但都走过来了，最难的时候已经过去，未来肯定越来越好。
我相信中国的国运，更相信中国的企业与企业家。我干了二十几年投研工作，看了那么多企业，深深感慨，中国的企业家真的是太好了，他们是社会的栋梁，很多企业家身价非常高，还在非常努力工作，他们为什么会这样？我觉得是受中国传统文化的影响。
很多人看到不好的多，我看到好的多，所以我不担忧，也比较心大。我看家电的时候，人家都觉得家电很LOW，结果家电却是过去二十年回报最好的行业。
三十、中国基金报记者：如何才能成为优秀的基金经理？
林鹏：首先要有兴趣，热爱做投资，否则会觉得压力大又很枯燥。其次，要有竞争意识，一定要有比别人做得更好的进取心。第三，要有独立思考的能力，要有对问题刨根问底的执着。我非常鼓励研究员去挑战固有的共识，挑战错了没关系，挑战对了，就可能产生巨大回报。
基金经理要有寻找非共识正确的勇气，在验错的过程中，可能赚很多钱。这个市场上有很多共识，比如，过去相当长一段时间内，大家一直觉得大盘股上涨空间有限，都热衷于炒小盘股，近两年没人再说这事了，这个共识被破了。现在还有很多共识，比如科技股一定估值高，这个共识可能是错的。我可以从化工股、周期股一定低的错误共识中，找到投资机会。我当年买海康威视，挑战的就是大家认为它是一家硬件公司这个共识。
所以，做投资，首先要具备常识；第二是不要盲从；第三是要目光长远，不要盯着眼前一点小小的得失。如果这三点做到了，很多共识非常容易挑战。
三十一、中国基金报记者：你的业余爱好？
林鹏：我的爱好比较广泛，喜欢看电影、演唱会、体育比赛，最近看过《乐队的夏天2》，电影看得很多，最喜欢看烧脑一点的科幻片。
我比较有好奇心，对前沿的东西，天然有兴趣。苹果开发布会，我可以晚上一点起床看到四点。很多投资行为来自于常识，我对科学技术、工程技术都有兴趣，所以常识还可以。我的兴趣是由好奇心支撑的，不是为了工作要看报告，而是因为兴趣，要去想清楚，往往就多了一个常识，多了一个知识点，投资上也多了一个工具。我也喜欢运动，喜欢踢球，有一定运动天赋，学起来上手很快。也比较爱看书，更喜欢看自然科学的书，比如讲建筑的，有一段时间想看物理方面的书，就买了本《弦理论》。
投资方面，我喜欢芒格的《穷查理宝典》，还有霍华德﹒马克斯的书。专业类的书藉，我看的倒不是特别多，可能会翻一翻。不过，会计是做投资的必备技能和语言，我看报表很快的，如果想以最快的速度去了解一家公司是什么类型的公司，是怎么赚钱的，就要看报表。
另外，我也会玩玩游戏来释放压力。我对于玩游戏的快乐感，来自于带领团队很困难很辛苦地做成一些事情。
三十一、中国基金报记者：你从2016年开始担任东方红公募投资总监，请具体讲讲你如何带领投资团队？
林鹏：我觉得团队有吸引力，就是让大家觉得有进步，有希望，要让每个人都有持续的进步。以后越来越多年轻人，可能家里经济条件都不错，他们对工作、公司的要求，更多是能够带领他们成长，能够得到信任，能够承担责任，还要团队有趣、好玩。我喜欢团队里面大家都能互相开开玩笑，平等，互相尊重；我非常反感唯上的企业文化，因为所有的投资管理，都有一个前提，就是一定会犯错，所以我从来不会觉得自己怎么牛，犯错的时候，需要靠大家互补。
另外，人是很多元化的，不可能所有人都一样，在投资管理中，要把合适的人放到合适的位置，让合适的人做合适的事情。如果把他放到不合适的位置，做得不好，被淘汰，其实是管理者的问题。如果年轻同事比我优秀，我会给他更多的机会。我以前经常是，自己做的产品，业绩做得很好了，再交给团队其它同事，因为希望他们有比较好的起点。
人生下半场
创业再出发
三十二、中国基金报记者：你离开东方红，创立上海和谐汇一资管公司，你对未来有什么规划，希望建立一家怎样的企业？。
林鹏：经过20余年在资本市场的摸索与实践，我愈发认识到一家优秀的资产管理机构，不仅应当履行与投资者之间的信托责任，更应该通过充分发挥专业能力，陪伴优质企业成长，见证伟大公司的诞生，让投资变成一件影响行业、造福社会的事情，让更多持有人因投资而生活更加美好。
我们希望通过陪伴优秀企业的成长与发展，让持有人享受到最优质的投资回报。随着中国社会的变迁和社会结构的转型，科技创新与技术运用日益加强，一批优质的中国企业正在冉冉升起。另一方面，人们对美好生活的追求愈加强烈，财富保值增值的需求不断上升，普惠金融让更多人享受到社会进步的成果。我们希望通过发挥专业资产管理能力，立足基本面分析，精选那些能够代表社会经济发展方向、具有一定想象空间的优质企业，长期布局，成为企业的支持者与陪伴者，并以此为投资者获取可持续的优质回报，成为投资者的呵护者与价值的实践者。
支持优质企业，为投资人取得优质回报，也是我们的社会责任和担当。我们一直坚持善意投资，从初心到实践，突破单一格局，以开放的心态为社会责任共识注入新内涵，并以此推动企业社会责任的持续践行。
此外，我们长期看多中国市场，对中国经济强大的韧性充满信心，对中国资本市场的光明前景充满信心，对中国优秀企业家价值创造能力充满信心，对中国劳动人民持续、努力创造美好生活充满信心。虽然企业尚在初创阶段，但我们的愿景是在不远的未来，成为中国最有影响力投资管理机构。
三十二、中国基金报记者：如何定义”最有影响力”的投资管理机构？
林鹏：所谓“最有影响力”，我们认为有三个维度的考量标准：首先，能够不断为持有人创造优质回报，并形成一定的行业口碑。持有人的利益是责任，也是资管机构发展的基石。
其次，要成为优秀企业的股东、战略合作伙伴，为中国企业的崛起与腾飞提供战略、资金等多方面的支持。优秀的企业家和优质的企业能够持续为投资者、员工、企业、行业和社会创造价值，我们愿意通过陪伴和参与企业发展，用资本和解决方案，助力最优秀的企业家发挥最大潜能，助力最优秀企业腾飞，最终为投资者获取复利回报。
此外，我们希望和谐汇一成为杰出的资产管理平台，吸引优秀人才。一家有影响力的企业，应当具有良好的生态文化和科学先进的激励机制，为人才的发展提供坚实的软硬条件；同时，鼓励人才充分发挥主观能动性，提升专业实力，强调团队的互补与协同作用，个人与平台互相成就。
关于资产管理规模，我认为，资产管理人通过不断提升核心竞争力，发挥专业优势，不断为企业和投资者创造价值，规模增长是自然而然的事情。
三十三、中国基金报记者：请讲讲和谐汇一的价值观。
林鹏：“大足以容众，德足以怀远。”我希望和谐汇一是一家心态开放且包容乃大的资产管理机构，不仅能够直面复杂变幻的外部环境和市场挑战，同时又敢于接受不同、挑战共识、容忍犯错，给更多专业的年轻人提供实现梦想的机会。团队以“责任、进取；宽容、开放；乐观、有趣”为企业文化价值观，希望能够汇聚优秀的人才，打造优势互补、协作能力精良的团队。
我们始终认为客户利益第一，愿以积极进取、协作奋进的态度，勇于承担客户责任、公司责任、行业责任和社会责任，推动资本市场完善发展，推动中国经济稳步发展；我们也坚持善意投资，以宽容、开放的心态面对时代的机遇与挑战，不断提升对新事物的认知和接纳程度，为人才提供试错空间，让每个人都有可能成为各自研究领域内的专家；优秀人才一定是具有强大内生驱动力的，希望团队成员能够保持好奇心和有趣的性格，善于探索和尝试全新的领域，不仅充分发挥主观能动性，提升求新求变的能力、勇于创新，而且能够怀着乐观向上的心态，超越自我，从容坦然地面对未知。