在过去的几个月中，资本市场迎来了一轮强劲上涨，更曾创下连续16个交易日破万亿的交易纪录，上证指数从今年3月最低2646点起步，5个月时间，最高攀升至3458.79点，多家权重股票皆行至历史高位。

　　虽然A股市场一派火热，但外界对于世界范围内疫情影响、中美关系的日益紧张以及国内经济下行的现状依然充满担忧。

　　对于次轮A股走“牛”推进的动因外界也众说纷纭，是“复苏牛”还是“大水牛”的争论也此起彼伏，对于投资者而言，无论是以企业基本面改善而带来的所谓“复苏牛”还是以一系列宽松货币政策助推的“大水牛”，未来A股的“牛”气到底是否还能持续，或者说还能持续多久？这是最为关注的话题。

　　“今年的复苏牛都发生在宽松背景下。”高善文在当日安信证券秋季策略会上以《青山遮不住，毕竟东流去》为名发表演讲，其表示，今年社会融资井喷的背景下，信贷市场利率明确持续下行，就是如果看到信贷上升伴随着利率下降，意味着信贷异常宽松，必然伴随着股票和房地产市场上升。

　　“青山遮不住，毕竟东流去”，出自辛弃疾的名作《菩萨蛮·书江西造口壁》，原意是天下的大江大河千回百转，历经多少曲折，最终都会奔流到海。而此次高善文将其演讲题目定为此句，则更呈现的一种对目前国内经济和资本市场所面对的诸多问题趋势化的界定。

　　高善文坦言，资产重估的情形依然在出现，这也解释了为什么估值处于偏高状态。现在流动性处在罕见宽松状态。

　　“泡沫化是不可持续的，或者通过盈利吸收，或者估值修正。”高善文指出，泡沫如何结束很难预测，但是从历史上看，如果货币政策持续收紧，一定伴随着估值下行，股票市场、房地产市场会大幅调整。只是目前紧缩信贷没有强有力的理由。

　　在谈到人民币汇率时，高善文强调称，其认为过去五年时间里，人民币经历的贬值过程已经结束，未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始。升值时间会相当长。

　　1）A股估值已处于历史高位

　　A股市场在经过一轮上涨之后，目前上证综指与2015年6月的高点还差30%左右，但沪深300指数和5年前高点已经非常接近，如果剔除金融板块的影响，沪深300指数实际上已经超过了历史高点。

　　高善文称，上证综指和沪深300在2017年之后，长期一致性就已经消失。

　　为什么上证综指和沪深300会出现分化？投资者和市场参与各方是继续追踪上证综指还是跟踪沪深300？

　　高善文9月1日的演讲中表示，上证综指与沪深300出现原因有很多，一个很重要的宏观原因。就是实体经济板块和金融板块盈利能力的分化。

　　我们把沪深300分解成2个板块，一是实体经济板块，二是剔除金融。

　　通常认为，企业盈利能力和宏观经济存在相关关系。

　　2016年初之前，随着经济增速下行，企业能力确实不断下行。这一下行不仅体现在盈利面，也存在在估值面。但是从实际经济增速角度看问题，中国经济持续下滑。

　　过去五年，经济稍微恢复，实体企业盈利能力弹性增加，经济下行，对企业负面影响变弱。

　　过去十年，银行板块roe处在持续下降过程中，现在并不没有把握说银行roe已经见底。银行roe下降有很多原因，包括利率自由化导致利差缩窄、巴塞尔协议监管导致去杠杆、新增贷款造成坏账增长等，这些因素很可能是不可逆的。银行股价长期低迷，解释了上证综指和沪深300的差异。

　　“在未来，在银行板块盈利能力恢复前，上证指数对市场走势代表还是在变差。”高善文表示。

　　那么，为什么经济下行背景下，企业盈利能力有很大回升？

　　“2015年我们走过了这样一个转折点，在竞争性领域产能过剩有所缓解。市场力量推动的去产能发挥了更加重要的作用。”高善文表示，2011——2015年产能过剩不断推动去产能，行业竞争格局变得稳定，新的竞争对手进入越来越少。尽管经济增速不高，盈利能力开始回升，2015年以前盈利是需求驱动的，2015年后，企业能力是由供给驱动的。供求平衡得到了系统性改善。我们把中国工业名义增长（代表销售收入）和制造业名义增速放在一起做了比较，2015年之前，制造业投资增速一直高于销售收入增速，2015年后，制造业投资在很低的水平下稳定来，大致4%左右，收入增速则在5%左右。

　　“如果从中长期角度看问题，2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束，新冠疫情加强了这一趋势。”高善文直言，如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情对实体经济带来很多扰动，可以断言在疫情期间，在很多领域，一些企业因为这样那样的原因退出市场。美国有不少百年老店都消失了。造成了有效资本存量下降。当经济完全恢复正常后，竞争格局进一步被改善。企业对价格控制能力更强。如果供给侧改革是这一轮企业能力上升的催化剂，这一次新冠疫情是另一次供给侧出清，进一步造成企业能力提升。但这一趋势反而对银行业绩有一定负面作用。

　　“如果观察沪深300全收益指数，即如果把分红折回收益，截止今年8月，全收益指数已经超过2007年历史高点，处于历史最高点。”高善文分析认为，从估值角度看，沪深300估值处理历史高位，处于偏贵状态。市盈率看，处在最贵象限。说明指数上涨背后还有其他力量的作用。

　　2）信贷宽松助推资本市场上涨

　　正如高善文上述所言，虽然2015年以来，企业盈利能力在供给驱动之下有了系统性改善，而今年的新冠疫情还助推了这一趋势的提升，但这依然无法支撑起目前A股估值已经达到历史高位的事实。

　　那么助推指数上涨背后的其他主要力量到底是什么？换句话说，也就是目前A股企业盈利的基本面是无法支撑起目前的估值，造成这一轮A股上涨的重要动因还有它法。

　　“如果看到信贷上升伴随着利率下降，意味着信贷异常宽松，必然伴随着股票和房地产市场上升。”高善文在演讲中表示，今年以来，在社融井喷背景下，信贷市场利率明确持续下行。今年二季度一般贷款加权利率已经低于个人住房贷款利率。最重要的解释是政策推动下，信贷供应增加非常大。利率下降的有些不合理成分。

　　这与2018年的情况正好相反，当年社融下降、利率上升，而股票市场面临压力。

　　“今年的复苏牛都发生在宽松背景下。”高善文解释称，从房地产市场看，也可以看出其与股票市场也在发生类似的情况。

　　2月份信贷井喷之后，3月房地产销售开始出现加速。70城市二手房价格也出现波动上行情景。一线城市6月后，房价上升有减缓，20多个二线城市和40多个三四线城市，房价继续上升。

　　“资产重估预言的情形依然在出现。这也解释了为什么估值处于偏高状态。现在流动性处在罕见宽松状态。”高善文表示。

　　显然，此轮A股市场的走“牛”，很大层面取决于信贷罕见宽松状态之下，那么其未来是否能够持续，或者是能持续多久，除了后续企业盈利能力能否加速以吸收与市场估值之间的“泡沫”差距外，还主要也取决于信贷政策的变化。

　　“泡沫化是不可持续的，或者通过盈利吸收，或者估值修正。泡沫如何结束很难预测，但是从历史上看，如果货币政策持续收紧，一定伴随着估值下行，股票市场、房地产市场会大幅调整。”高善文坦言，不过只是目前紧缩信贷没有强有力的理由，

　　至于信贷收紧什么时候出现？高善文则表示，目前市场的估值是不可能在紧缩状况下持续的，但紧缩理由目前还不充足，“有的时候收紧是主动的。”

　　3）人民币汇率将步入长期升值期

　　“也许人民升值在资本市场不是最重要的因素，甚至排不到前两位，但是作为额外因素，值得我们考虑。”高善文在谈及人民币汇率和汇改对目前资本市场影响时，其表示，从很多指标来看，811汇改已经5年了，人民币总体上一直处于贬值通道，大概贬值了1块钱或者10%。用实际有效汇率衡量，贬值也超过7%。与这种贬值趋势相应的，政府对资本流动采取了相当强的控制措施。

　　但高善文强调，其认为，不久之后的很长一段时间里，人民币贬值将成为历史。

　　“过去五年时间里面，人民币经历的贬值过程已经结束。人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了。未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始。升值时间会相当长。”高善文强调。

　　而支撑起其对人民币即将到来的长期升值判断的证据则有：

　　一是中国出口在全球市场份额，2015年是个很重要的分水岭，之前中国市场份额不断提升，显示了中国贸易品竞争力不断提升，但是2015年之后份额连续下行，显示了中国出口品竞争力下降，原因是2005年-2015年人民币处于明显高估状态。

　　这一局面是如何形成的？

　　2014-2015年，美元汇率经历了大幅度升值，人民币汇率则缺乏弹性，人民币实际有效汇率水质升值，达到历史峰值。中国是个高速增长的经济体，或者表现为通货膨胀和工资上涨，或者汇率升值，中国对通货通胀控制相当成功，所以人民币汇率不断升值。统计看，人民币有效汇率显著高于趋势线水平。

　　811汇改带来人民币汇率下跌，应该是人民币被高估，并不能归结于敌对势力、汇改方案、流动性过剩，只是因为被高估。之后尽管采取了很多措施，但是汇率始终很弱，根本原因就是被高估。很多证据显示，人民币已经跌透了。

　　因为贸易摩擦，中国对美出口大幅下降，但是2019年中国出口份额比2018年更高了。中国出口份额开始逆势上升。除过剔除原油贸易，这一结果变得更强了，2020年中国的全球出口份额会更加提升，例如医疗物资、国外生产无法满足需求，中国今年出口之强劲是显著超预期的。背后原因是人民币处在低估状态，中国产品出口获得了额外竞争力。

　　今年有一些因素抑制人民币升值，一是今年年中美经济不断摩擦短期对人民币有一些抑制，二是信贷异常宽松。

　　二是美元汇率处在贬值趋势之中。

　　可以找出很多原因，一个原因是，美国经济增长的优势在疫情期间和之后会有明显下降。2008年后美国经济率先恢复，货币政策实现正常化。但是这次，美联储最近几年货币政策正常化是很难的。

　　保守的结论，美元继续升值可能性已经很小，即使稳定在目前水平也不影响人民币升值趋势，如果贬值，则将会强化人民币升值趋势。

　　“在国际投资者资产配置比例中，人民币资产比例显著偏低。同时中国金融开放进程在加快。有助于降低股票市场波动、增强上升趋势。”高善文表示，人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力

　　（完）