积极布局顺周期，重启PB/ROE

　　1、以金融数据定位，货币与信用的关系回到2019Q4复苏的起点，货币政策将步入“正常化”，这解释了7月以来的风格变化，更意味着后续主线将回归到经济复苏、盈利改善的效果上。值得关注的是社融与M2的增速差在持续缩窄，新增人民币贷款中居民及企业中长期贷款多增，而短期贷款及票据融资少增，非银贷款少增；M1-M2差值扩大，意味着消费和投资未来将走向活跃，有利于企业盈利改善。从供需两端来看，信用扩张仍是大概率事件：从央行对金融机构的债权，以及金融机构对实体的债权之间的比值，以及SHIBOR与DR007的相对变化来看，信用的供需两方都未见弱化。而从经济自身状态来看，不均衡的复苏依然需求更为宽松的政策支持。当下制造业出现结构性复苏迹象，而我们发现以欧洲为代表的疫情后的复苏正在贡献正面力量。未来经济可能走向信用扩张——需求回升——信用进一步扩张的正向循环。

　　2、重视风格切换并非忽视投资的“Alpha”，恰恰相反，这正是对微观选股的一种思维映射，即不同“好的公司”成为“好的股票”需要部分系统性条件。6月以来宏观环境完成了从疫情中的宽货币、宽信用向紧货币、宽信用过渡，风格切换也因此发生。2017年中曾大放异彩的PB-ROE策略可能会因为宏观环境变化而强势回归。这同时也从另外一个自下而上的角度提供了对于顺周期这一概念的理解：较为合理的估值水平匹配以经济复苏时期较好的盈利弹性都可能成为当下较好的选择。当然，大量周期性价值股确实更符合上述逻辑，同时我们认为前期有一定涨幅的周期龙头或优势行业(建材+工程机械等)，只要未来1-2年业绩弹性匹配估值水平，仍可以成为优质选择。同时从历史经验来看，“紧货币”+“宽信用”时期，境外资本往往呈现大幅流入，并一定程度强化上述特征。

　　3、我们建议投资者回归紧货币、宽信用的宏观环境下的投资思维：自上而下把握顺周期，自下而上注意估值与近期业绩弹性的匹配，我们推荐：第一，布局低估值+顺周期的大金融：房地产、银行、保险；第二，经济复苏下需求回暖，后续可能叠加全球通胀预期升温：化工，煤炭、有色，下一阶段可新增布局外需受益领域(非受益于疫情)；第三，经济复苏过程中，股价弹性与行情持续性兼备的：建材、工程机械。

　　风险提示：疫情出现反复。

　　魏建榕金融工程行业首席分析师

　　证书编号：S0790519120001

　　【金融工程】

　　基于行业轮动模型的9月行业多头

　　开源证券金工组于2020年3月2日发布专题报告：《A股行业动量的精细结构》，从纵向和横向两个维度对行业动量进行切割。该报告提出的核心问题是：行业的动量效应这么微弱，应该怎么办呢？黄金律模型的回答是，在时间轴上进行纵向切割，拆分出两个矛盾的成分：日内动量、隔夜反转，取“日内收益-隔夜收益”作为新的代理变量。龙头股模型的回答是，在成分股中进行横向切割，拆分出两个矛盾的成分：龙头股动量、普通股反转，取“龙头股收益-普通股收益”作为新的代理变量。根据黄金律因子和龙头因子，等权对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的9个行业作为行业多头组合，基准组合为28个行业等权组合。基于截至7月24日的数据，测算得到的行业多头为：公用事业、轻工制造、国防军工、综合、农林牧渔、非银金融、采掘、建筑装饰、交通运输。

　　详见相关报告《A股行业动量的精细结构》

　　风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

　　张绪成煤炭石化行业首席分析师

　　证书编号：S0790520020003

　　【石油化工】

　　桐昆股份(601233.SH)

　　公司是民营长丝龙头，产业链PX-PTA环节产能爆发，利润有望向长丝环节转移；景气回暖趋势出现或带动终端需求，价量齐升值得期待。浙石化2020年或贡献收益约20亿元，洋口港项目将打开未来成长空间。

　　催化剂：经济复苏。

　　详见相关报告《桐昆股份(601233.SH)：长丝龙头受益需求回暖，参股浙石化布局一体化》

　　风险提示：原油价格大幅波动；终端服装需求复苏不及预期；项目不及预期。

　　金益腾化工行业首席分析师

　　证书编号：S0790520020002

　　【化工】

　　三友化工(600409.SH)

　　公司是粘胶短纤及氯碱双龙头，现有粘胶短纤、纯碱、PVC、烧碱、有机硅单体产能分别为78、340、50.5、53和20万吨，产业链高度循环。经过长期底部徘徊，我们预计粘胶、氯碱行业或迎来周期拐点，公司作为龙头有望迎来业绩的边际改善。

　　逻辑：

　　1、粘胶短纤行业亏损时间已长达22个月，导致如今高达31%的粘胶短纤行业产能停滞，行业供给大幅收缩。而公司作为粘胶短纤行业TOP2企业，仍处于满产状态。目前下游纺织业订单有所增长，纺织业有回暖迹象，公司粘胶短纤产品亦开始提价。根据百川盈孚数据，公司粘胶纤维短纤1.5D*38mm产品已由历史低点的8,600元/吨，提高至9,000元/吨。随着下游纺织出口逐渐复苏、秋季“金九银十”行情开启以及棉花-粘胶短纤价差处于历史高位，我们预计公司粘胶短纤价格有望进一步上涨，止亏为盈。若以粘短销量78万吨计，若粘短年均价格(税前)上涨1,000元/吨，将增厚公司归母净利润5.87亿元。

　　2、纯碱行业方面，由于终端房地产景气上行，下游玻璃需求向好，玻璃日熔量有所提高，带动纯碱行业需求增长，价格上行。若以公司纯碱销量340万吨计，若纯碱税前年均价格上涨100元/吨，则有望增厚公司归母净利润2.46亿元，业绩弹性较大。而PVC行业方面，40万亿新基建有望催生PVC需求不断增长，PVC糊在手套行业带动下价格也自2020年6月以来不断上涨，PVC行业景气上行。目前PVC与纯碱行业总体处于供需紧平衡状态，未来行业产能扩张均较为有限。若未来PVC与纯碱行业景气上行，公司作为氯碱龙头业绩有望迎来边际改善。

　　催化剂：1)公司粘胶纤维短纤1.5D*38mm产品已由历史低点的8,600元/吨，提高至9,000元/吨。秋季“金九银十”行情开启在即；2)下游玻璃行业持续景气。

　　详见相关报告《三友化工(600409.SH)：凛冬过后是花开，粘胶氯碱双龙头或迎来拐点》

　　风险提示：宏观经济复苏不及预期、下游需求大幅下滑、安全环保生产等。

　　金益腾化工行业首席分析师

　　证书编号：S0790520020002

　　【化工】

　　恒力石化(600346.SH)

　　我们认为，站在当前时点，恒力石化作为石化级航母的价值仍被低估，公司未来成长空间的瓶颈或将被打破。恒力石化作为八大石化产业基地中率先投产的民营大炼化行业龙头，当前已全面进入业绩释放期和低成本原油红利期，具有较强的业绩确定性，且拥有突出的产业链一体化优势、规模优势和成本优势，公司150万吨/年乙烯项目已于7月正式转固，自三季度起将为公司贡献业绩，我们看好恒力石化的价值将被继续发掘。

　　催化剂：继续享受低成本原油红利，随下游需求持续回暖，具有较强的业绩确定性；150万乙烯项目、PTA新产线将陆续贡献业绩。

　　详见相关报告《恒力石化(600346.SH)：石化航母乘风破浪，炼化项目迎来业绩释放期》

　　风险提示：油价大幅下跌、产能投放不及预期、下游需求放缓、企业安全生产、短期因负债比例较高有较大财务风险等。

　　张绪成煤炭石化行业首席分析师

　　证书编号：S0790520020003

　　【煤炭开采】

　　神火股份(000933.SZ)

　　公司是河南省重点国企，聚焦煤、铝两大核心主业，构建了“煤电铝一体化”经营模式。近年来公司本部煤炭和电解铝落后产能有序退出，主业盈利能力已呈现改善趋势，业绩整体向好。电解铝板块积极进行低成本布局，凸显业绩弹性与成长性：河南本部高成本产能全部退出；新疆项目通过电力自给受益低价电煤显著降低吨铝成本；云南水电铝项目享受低价水电及政策优惠，投产后将实现电解铝产能翻倍，增长潜力十足。随着煤、铝行业在供改深化、基建发力的供需改善下，公司或将在煤、铝价格修复过程中率先受益。

　　催化剂：经济复苏。

　　详见相关报告《神火股份(000933.SH)：着力打造煤铝双核，云南铝布局再造神》

　　风险提示：煤、铝产品价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南水电铝项目建设进展不及预期。

　　齐东房地产行业首席分析师

　　证书编号：S0790520060001

　　【房地产】

　　保利地产(600048.SH)

　　1、业绩稳健释放，毛利率高位略有回落

　　保利地产发布2020年半年报：2020年上半年，公司实现营业总收入737.1亿元，同比增长3.61%；利润总额174.5亿元，同比增长1.65%；归母净利润101.2亿元，同比增长1.69%；EPS为0.85元，公司业绩稳健增长，销售毛利率35.7%，净利率18.1%，同比分别下降4.1、0.1个百分点，仍处于高位。

　　2、销售持续改善，投资更为积极，持续深耕中心城市+城市群

　　2020年上半年，公司实现销售金额2245.36亿元，同比下降11.12%；销售面积1492.24万平米，同比下降8.81%，销售规模位列行业第四。公司上半年在38个核心城市销售贡献达76%，拿地积极，上半年拿地金额820亿元，同比增长54%；拿地面积984万平米，同比增长19%；拿地金额是销售金额的37%，同比提升16个百分点；平均楼面均价8328元/平米，是当期销售均价的55%，公司继续坚持重点城市深耕战略，在核心38个城市拿地金额占比达86%，较2019年提升7个百分点。公司土储充沛，2020年上半年，公司待开发面积6727万平米，在建面积13048万平米。

　　3、资产负债结构稳健，降低融资成本

　　2020年上半年，公司资产负债率77.66%，净负债率87.54%，同比分别下降1.6个百分点、提升4.8个百分点；公司有息负债3021亿元，同比增长11%；有息负债综合成本仅约4.84%，较2019年年末降低0.11个百分点。

　　催化剂：下半年销售表现持续改善。

　　详见相关报告《保利地产(600048)：业绩稳健，投资积极，融资优势明显》

　　风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；企业运营风险。

　　方光照传媒行业首席分析师

　　证书编号：S0790520030004

　　【传媒】

　　芒果超媒(300418.SZ)

　　我们基于用户规模和用户价值两个维度，认为迪士尼成长路径有望在芒果超媒重现：随着多元化内容矩阵及渠道的深入构建，实现用户规模的持续增长；随着公司精耕细作内容、深入挖掘IP价值及线上线下全方位“粉丝化”运营，有望实现用户付费收入的三级跨越。不同于迪士尼的是，芒果生态有其独特基因，我们看好公司突出的内容制作能力从综艺复刻至剧集，叠加场景化内容营销模式及全媒体融合发展背景下的主流媒体地位，公司将成为全球独特的融媒体集团。

　　催化剂：精品内容《下一站是幸福》、《锦衣之下》、《乘风破浪的姐姐》等驱动用户付费，有效会员数达2,766万人，未来会员数或进一步提升。

　　详见相关报告《芒果超媒(300413)：会员收入大增，稳固自制内容壁垒，拓宽生态护城河》

　　风险提示：行业竞争加剧的风险；视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性。

　　张宇光食品饮料行业首席分析师

　　证书编号：S0790520030003

　　【食品饮料】

　　五粮液(000858.SZ)

　　1、商务消费逐渐活跃，高端白酒动销逐渐有起色。经销商库存低位，受益于消费复苏；

　　2、五粮液传统经销商缩量，转为团购。通过经销与直营分开方式，即保证批价稳定，又保证销售增长；

　　3、五粮液估值与贵州茅台差距明显，在白酒公司中也处于偏低位置，随着市场逐渐回暖，估值大概率修复向贵州茅台靠拢。

　　催化剂：经销商有大规模回款动作。

　　详见相关报告《五粮液(000858.SZ)：改革措施逐步落地，看好公司增长潜力》

　　风险提示：宏观经济下行、公司量价政策失衡、食品安全问题等。

　　吕明轻工与纺服行业首席分析师

　　证书编号：S0790520030002

　　【纺织服装】

　　南极电商(002127.SZ)

　　作为以品牌授权和产业链服务为主的消费品创新型公司，南极电商依靠独特的商业模式与先发优势形成了规模及流量护城河，竞争优势明显。近年来，公司顺应电商流量趋势推行大店政策成效显著，核心指标GMV维持高增长，保理业务持续收缩，时间互联业务质量逐渐改善，整体发展趋势良好。因此，未来公司南极人主品牌增长空间依然宽广，新品类新渠道有望推动公司业绩持续较快增长。

　　催化剂：2020H1公司GMV疫情下逆势高增长，本部业绩增长稳健，韧性较强，预计公司完成全年激励目标的概率较高。

　　详见相关报告《南极电商(002127.SZ)：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善》

　　风险提示：新品类与渠道扩张速度不及预期；服务费率下降及平台规则变化等。

　　段小虎军工机械行业首席分析师

　　证书编号：S0790520020001

　　【 国防军工】

　　中航机电(002013.SZ)

　　1、军品持续受益于新机列装和存量飞机系统升级，民品有望承担更多国产民机配套工作，军民市场空间广阔；

　　2、集团航空机电系统专业化整合及产业化发展平台，有望进一步整合相关资产。

　　催化剂：改革超预期。

　　详见相关报告《中航机电(002013.SZ)：2020H1航空主业稳定增长，将受益先进军机上量》

　　风险提示：军品订单不及预期、民品市场不及预期、研发进度不及预期等。

　　刘强新能源与电气设备行业首席分析师

　　证书编号：S0790520010001

　　【新能源与电力设备】

　　中材科技(002080.SZ)

　　2020H1归母净利润同比增长40.9%，大超市场预期，三大业务全面向好。(1)叶片量利齐升，预计2020年销量有望达9.3GW；(2)玻纤销量逆势增长，盈利能力修复，预计下半年玻纤价格有望触底；(3)隔膜放量拐点已至，海外市场突破显著。

　　催化剂：下半年风电抢装行情有望延续，玻纤价格有望触底回升，隔膜出货量有望进一步增长。

　　详见相关报告《中材科技(002080.SZ)：业绩大超预期，三大主业全面向好》

　　风险提示：海外疫情恶化导致出口受影响、叶片原材料价格上涨、玻纤价格持续走低、隔膜价格持续走低。

（文章来源：开源证券）