2020年一季度，受新冠疫情的影响，全球流动性大幅宽松，国内央行也跟随放松，利率以罕见的速度快速下行。但从5月开始，整体宏观流动性边际上有所收紧，3个月Shibor利率从1.40%上行119个bp至2.59%，6个月Shibor利率从1.49%上升122个bp至2.71%，10年期国债收益率从2.54%上行43个bp至2.97%。宏观利率的边际上行，不禁引发市场的担忧，宏观流动性收紧是否意味着股市即将面临调整？但从5月以来市场的表现来看，A股并未受到宏观流动性边际变化的影响，市场整体继续向上，上证综指、沪深300、创业板指以及科创50指数分别上涨了15.7%、20.0%、35.1%以及29.7%。

　　所以，为何今年宏观流动性拐点并不重要？什么对市场的影响更为重要呢？本篇报告我们将重点对宏观流动性和股市流动性进行讨论。

　　宏观流动性与股市流动性有何不同？

　　宏观流动性主要是指货币政策的基调，反应到跟踪指标上就主要是指利率的变化，主要包括短期银行间的Shibor利率、长期的10年期国债收益率以及信用利差等。股市流动性主要是指进入到A股市场的资金，其增量资金的来源渠道也较多，主要包括公募基金、海外资金、融资余额、个人投资者资金、保险资金、企业年金、养老金、银行理财资金等等。

　　两者之间存在一定的关联性，但宏观流动性的变化能否传导至股票市场，其中有一个重要的影响变量——股市监管政策。监管政策的周期性是影响股票市场流动性的根本原因，也导致了宏观流动性和股票市场流动性的差异。

　　举一个最为典型的例子，就是2006年至2007年的牛市。2007年通胀持续上行，为抑制高通胀，整体宏观货币政策收紧，10年期国债利率持续且大幅的上行。但该期间股市监管政策较为宽松，证监会发布了《融资融券试点管理办法》，重启IPO，同时第二批银行系基金公司也正式成立，2007年个人投资者新增账户大幅增加，偏股型基金新发行规模也接近5000亿元，市场整体流动性充裕，并迎来一轮大牛市。

　　另外一个例子则是2013年下半年，整体宏观流动性偏紧，特别是2013年6月和12月分别发生了“钱荒”，银行间Shibor利率大幅飙升。但该期间A股市场的监管政策没有太大变化，仍然维持相对宽松的状态，2012-2014年期间，分别三次降低了股票交易费用，2014年初又颁布了国九条、再融资放松等政策。因此，我们看到，虽然在6月“钱荒” 冲击下，市场出现了一轮急速的调整，但随后上证和创业板均大幅反弹。

　　类似的，今年5月以来虽然宏观利率开始上行，但是市场整体监管政策较为放松，新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，使得微观市场流动性较为充足。特别是基金发行规模大幅增加，截至2020年7月24日，偏股基金发行规模接近8000亿元，考虑到赎回，净增量也达到4000亿元-5000亿元；其他资金包括外资、保险、杠杆资金等也在稳步增加，因此即使宏观流动性边际上有所收紧，但是在整体货币基调不变，A股监管方向不变的背景下，市场仍然继续上涨。

　　股市流动性的跟踪指标有哪些？

　　前面我们有提到，增量资金的来源渠道主要包括公募基金、海外资金、融资余额、个人投资者资金、保险资金、企业年金、养老金、银行理财资金等等。

　　其中，个人投资者的相关跟踪指标——“证券交易结算资金”、“银证转账”以及“新增投资者数量”等均已停止更新，所以个人投资者的详细数据较难以跟踪，但从投资者结构来看，近年来个人投资者的持股比重在逐步下滑；另外，企业年金、养老金以及银行理财资金等当前披露的频率较低且时间不太确定，需要估算；因此，平时重点跟踪高频增量资金主要包括公募基金发行(日度)、北上资金(日度)(QFII更新频率也较低)、保险资金(月度)以及融资余额(日度)，而且前三者已经成为近几年市场最为重要的增量。

　　首先，对于公募基金，2016年到2018年整体持股规模大概维持在1.6万亿左右，从2019年开始整体规模稳步上升，2019年三季度公募基金持仓规模突破两万亿元，2020年二季度公募基金持仓规模突破了三万亿元。

　　特别是2020年，整体偏股型基金发行规模大幅提升。我们按照普通股票型+偏股混合型+被动指数型+增强指数型来估算偏股基金的发行规模，我们可以看到2019年全面偏股基金发行规模约为4260亿元，全部基金发行的规模约为1.43万亿元，偏股基金的占比为29.7%；而2020年1月至7月，全部基金发行的规模已经超过2019年全年的体量，其中偏股基金发行规模达到8545亿元，偏股基金的发行占比也上升至53.2%，预计全年偏股基金发行规模有望超过万亿；从单月的发行来看，2019年平均每月发行355亿元，而2020年以来，除了4月，单月发行规模均在1000亿左右，而7月发行规模已经接近3000亿元。因此，今年公募基金是市场上最大的增量资金，虽然宏观流动性从5月开始收紧，但并没有影响A股市场的微观流动性。

　　其次，海外资金同样值得关注，从2017年开始，随着互联互通渠道的完善以及A股成功纳入MSCI，外资加速流入A股市场，并成为近两年市场最重要的增量资金。我们从境外机构及个人持有A股的全口径来看，2016年底外资持股市值仅为6492亿元，到2017年外资持股规模达到1.2万亿，接近翻倍；2018年外资持股规模较为平稳(外资实际上仍是净流入，但持股规模受到市场下跌拖累)；2019年底外资持股规模突破两万亿，2020年一季度由于疫情影响，外资持股规模小幅回落。

　　如果仅从陆股通渠道，即北上资金的净流入来看，2017年北上资金净流入1997亿元，2018年北上资金净流入2942亿元，2019年北上资金流入继续放量达到3517元，2020年1月至7月外资净流入约为1285亿元，预计2020年全年净流入在2000-3000亿元左右。

　　最后，保险资金和融资余额整体规模变化较为平稳，主要受到政策的影响。保险公司近三年的持仓规模基本维持在1.3万亿左右(按照重仓股计算，数据偏小)。过去保险公司权益类资产(股票+基金+股权)的监管比例上限是30%，2020年7月，银保监会超预期提升险资权益投资比例上限最高达15个百分点，保险资金未来还有较大的增量空间。融资余额自2015年以后，整体维持在万亿规模左右，由于杠杆资金受到监管，杠杆资金的交易占比始终维持在低位，可以作为市场情绪的参考指标。

　　巨幅增量持续入市，机构牛、结构牛、大分化继续

　　从市场大势来讲，今年以来我们一直在强调股票市场流动性非常充足，而宏观流动性整体的基调仍是偏宽松，在没有出现极端波动的情况下，宏观流动性并不是市场的主要矛盾，市场的每一次回调都是入场的好时点。因此，我们在3月19日市场最底部，连续发布10篇《底部区域》系列报告，强调“当前已是底部区域”、“价格比时间重要”；7月中旬开始的市场调整后，继续坚定看多，反复重申没有系统性风险、继续保持乐观。

　　从市场结构来讲，我们早在今年3月报告《A股风格由何而定？为何未到切换时？》中就指出增量资金对风格的塑造也至关重要，增量资金的边际变化是风格得以形成的直接推手。并在6月报告《大分化时代：系统性风格切换较难实现》中明确指出今年以公募为代表的机构增量资金是主导，是大分化时代形成的重要驱动力，强化了消费、科技行情的趋势，未来这一趋势还将继续。

　　风险提示

　　宏观政策基调出现调整；A股监管政策出现调整。

（文章来源：国盛证券）