国信计算机观点：

　　1) 股权激励持续扩大，绑定公司核心力量。公司已连续第三年实施股权激励，18年366万份股票和期权覆盖551人，19年约590万股票和增值权覆盖896人。本次激励人员范围进一步扩大， 三次合计覆盖人员达到2700人，占当前员工比例达到44%，在有效期内涉及的股票总和累计占比达到了3.65%。公司的历次股权激励对象均为核心技术和业务人员，以中层骨干为主，还包括部分外籍员工，从不包括董监高。深信服管理团队稳定，人员增速较快，以广泛的应届生为主，中层是公司发展的中流砥柱。

　　2) 考核目标较低，也是公司一贯务实作风。在2019年的股权激励中，公司的考核目标为以2018年营收为基数，19-21年营收增速不低于5%/12%/20%，而2019年实际营收增速为42.35%，是近年来最高。疫情对全行业上半年产生负面影响在所难免，但是下半年才是产业的重头戏，公司今年的营收增长目标必然远高于此。

　　3) 股权摊销压力进一步加大。本次激励共需摊销4.55亿元，20-23年分别摊销0.74/2.51/0.97/0.34亿元，叠加前两次激励，20/21年累计需要摊销2.93/3.36亿元。股权摊销进一步压缩利润空间，但这是高科技企业最常用的发展模式，参考美股防火墙龙头Fortinet和Palo Alto，也是与深信服一样的发展模式：高股权激励、高人员增长、渠道体系完善等。利润虽然承压，但营收和现金流才是更重要的经营指标。

　　信息安全行业最好的时代，长期成长无忧，维持“买入”评级。我们认为深信服除了一流的产品能力和优质的渠道体系外，优秀的公司治理和企业文化更是核心竞争力，狼性的文化在标准化的通用IT市场格外明显，也是公司历次克服发展瓶颈，超市场预期的根本原因。维持原盈利预测，预测2020-2022年公司收入为62.08/84.75/109.22亿元，归母净利润为9.11/12.53/16.43亿元，利润年增速分别为20%/38%/31%，摊薄EPS=2.23/3.06/4.02元。维持“买入”评级。

（文章来源：国信证券）