报告正文

　　现在和14年底的三个显著区别，为何指数牛还未到？

　　上周低估值板块尤其券商的暴动，让不少投资者回想起2014年底那轮波澜壮阔的券商行情，进而引发对风格切换及全面牛市的热议。7月前三交易日，金融周期等低估值板块大幅上涨，带领上证指数一举突破3000点并收于3152.81点。尤其是“牛市旗手”券商股掀起涨停板，光大证券、浙商证券等涨幅超过30%，连续两日成交额突破万亿，引发市场对于风格切换、全面牛市的热议。但通过流动性、政策、股市增量资金等多方面对比，我们认为现在和2014年有三点显著区别：

　　1.1

　　流动性环境不同

　　2014年底流动性已然系统性放松，进入典型的“宽货币、宽信用”阶段，而当前“放水养鱼”、不“大水漫灌”下，流动性环境仍处于“宽货币，弱信用”的组合。

　　2014年底流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张。2014年11月22日央行采取非对称方式下调金融机构基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%；15年期连续五次降息100BP，连续四次降准250BP。从我们构造的货币条件与信用条件指数来看，两者以90度与60度斜率上扬，货币信用大幅扩张。

　　当前流动性并非全面放松，下半年维持“放水养鱼”，信用并未大幅扩张。4月央行集中发力后，5月宽松力度有所放缓。近期监管层重新出手呵护，6月17日国常会提及综合运用“降准”、再贷款等工具， 6月18日央行调降14天逆回购利率20bp。货币条件大幅宽松，但信用尚未大幅扩张，信用条件指数仅以30度斜率上行。虽然货币边际宽松最大的时候已经过去，但稳内需、保就业压力下，流动性趋势性宽松不变但预计维持“放水养鱼”状态，年内大概率仍将是“宽货币、弱信用”的组合。

　　1.2

　　政策环境不同

　　从政策角度，14年下半年起政策转向稳增长且伴随房地产大幅放松，而当前政策仍是底线思维且“房住不炒”定调不变。

　　2014年下半年政策重心转向“稳投资”与“稳增长”，流动性迎来全面放松，也伴随房地产大幅放松。2014年7月，政治局会议强调“稳投资”和“稳增长”。 从2014年二季度开始房地产政策放松，诸多城市取消限购、8月国务院发文加强棚改、9月央行下调首付款比例与贷款利率下限。因此，流动性放松与地产放松叠加，金融周期接棒成长，带动大盘上行。

　　而当前政策相机抉择，保持底线思维，难以出现“大水漫灌”，“房住不炒”定调并不变。当前经济逐步回暖，政策维持底线思维，流动性并未大幅放松。前期二季度央行货币政策例会指出“坚持总量政策适度”、“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。且当前房地产政策并未松动，限购限贷仍维持偏紧态势。

　　1.3

　　增量资金性质不同

　　从增量资金角度，2014年底居民资金直接入市与杠杆资金盛行带动了年底的指数暴动，而当前是公募与外资等机构资金主导，更类似2013-2014年机构牛、结构牛。

　　2014年底大放水之后，居民资金与杠杆资金大举入场，散户成交占比与两融占比快速抬升，且场外配资盛行，短期资金入市驱动市场进入全面牛市阶段。

　　而今年以来A股市场仍由公募、外资、保险等机构资金主导，更多类似2013~2014的机构牛、结构牛行情。近年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，且未来相当长时期内很难再出现“大水漫灌”局面。与此同时，监管层通过资管新规、理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，由此推动居民资金由直接持股转向间接持股。因此我们未来机构仍将是A股市场的核心驱动力，散户加杠杆入市从而导致市场大起大落、指数暴涨暴跌的局面很难再现。

　　现在更像2013年9月，大分化中的间歇期

　　2.1

　　行情特点：均是大分化后蓝筹股的集体暴动

　　2020年上半年，A股大分化时代持续演绎，一边是“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”，另一边是低估值板块的整体萎靡。2020年上半年上证综指下跌2.1%，上证50下跌4.0%，而创业板指上涨35.6%，继续演绎去年6月以来的结构性牛市行情。从行业来看，医药、消费、TMT行业大多涨幅超过20%，而传统周期行业及金融行业大幅下跌。

　　上周券商异动，金融周期等低估值板块大涨。7月前三交易日，金融周期等低估值板块大幅上涨，带领上证指数一举突破3000点并收于3152.81点。非银、煤炭、房地产、综合金融、银行、建材、建筑三日内涨幅分别达到14.5%、10.0%、9.7%、7.1%、6.8%、6.0%、5.7%，而上半年始终保持强势的医药、TMT板块表现垫底。尤其是“牛市旗手”券商股掀起涨停板，光大证券、浙商证券等涨幅超过30%，连续两日成交额突破万亿，引发市场对于风格切换、全面牛市的热议。

　　2013年为创业板的结构性牛市，9月之前创业板单向上行。2013年前9月，创业板上涨80%，上证综指下跌6%。成长领涨，金融周期下跌。涨幅靠前的行业是计算机、家电、电新、传媒、国防军工、电子；涨幅靠后的行业是房地产、有色金属、建筑、钢铁、非银等。

　　2013年9月9日至12日，金融周期板块迎来短暂的爆发行情。9月9日，上涨综指大涨3.39%，一举突破2200点，开启为期四天的金融周期板块的盛宴。四日内上证50上涨9.0%，而前九月已经上涨80%的创业板指下跌4.8%。从行业来看，银行、非银、交运、煤炭、房地产、钢铁、建筑大幅上涨，TMT及医药行业下跌。而银行、券商同样扮演了行情的号角手，中信证券四日上涨22%，全A成交量也从6日的2224亿提升至3000亿以上，11日最高达到3431亿元。

　　2.2

　　行情驱动：经济短期回暖下的估值修复行情

　　2.2.1

　　行业估值：估值高度分化后的均值回归

　　今年行业估值高度分化，消费与科技估值处于历史高位，而金融周期估值处于历史低位。食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机等行业估值处于历史90%分位以上，而采掘、建筑装饰、房地产、银行等传统行业估值低位徘徊。且大分化行情下，高低估值风格表现持续割裂，进一步加剧估值分化。

　　2013年伴随创业板持续创新高，投资者同样担忧成长股的高估值泡沫。创业板自2013年2月春季躁动后便走出了独立行情。伴随着创业板指持续创新高，9月6日创业板指PE达到60倍，绝对PE处于75%分位，与沪深300的相对PE达到6.5倍，相对估值水平早在6月已突破历史高位。与此形成鲜明对比，金融周期行业估值处于历史低位。

　　2.2.2

　　市场环境：均处于突发事件冲击后的温和上涨期

　　疫情与“钱荒”砸出深坑，伴随流动性紧张缓解，市场处于温和上涨通道中。

　　今年新冠疫情冲击股市，3月底以来伴随国内外流动性宽松，市场反弹至今。疫情冲击下A股大跌，随着3月下旬以来国内货币政策发力与全球流动性季度宽松，3月23日A股见底，至6月末股市温和上涨，上证指数上涨8.7%，创业板指上涨27.3%，创业板延续强势行情。

　　2013年6月“钱荒”冲击股市，随着“钱荒”结束与流动性紧张缓解，市场温和反弹。银行资金期限错配、年中存贷比考核、央行回笼流动性、美联储QE退出预期等多重矛盾集中爆发，2013年6月货币市场出现“钱荒”，隔夜SHIBOR创下历史新高。6月“钱荒”来袭的20个交易日中，上证下跌15%，6月24日单日下跌5.3%，6月25日上证指数最低跌至1849点，创2009年以来新低。随着监管层齐齐出手救市、央行向金融机构提供流动性支持， 6月末货币市场利率逐步回落，“钱荒”基本结束，市场触底反弹。7月至9月6日期间，上证上涨8.1%，创业板上涨26.8%，创业板更强。

　　2.2.3

　　直接驱动：均是经济短期回暖下对低估值板块的修复

　　近期金融周期大涨，核心是短期经济回暖超预期下资金对低估值板块的修复。

　　近期经济数据显现出复苏动能，并在债市、大宗商品市场均有反应。6月PMI及房地产数据均超预期。6月PMI为50.9，超过预期50.5，且连续四个月处于枯荣线上方。房地产复苏强劲，6月单月百强房企销售额/面积同比增长13.8%/10.3%，环比增长33.0%/33.6%。6月30日晚央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，部分缓解此前市场对于流动性收紧的担忧。处于历史估值低位的金融及周期板块由此迎来修复。

　　除此之外，近期金融混业经营及券商合并等事件，成为行情的短期催化。近期证监会发言并未否认向银行发放券商牌照，且称不会对现有行业格局形成大的冲击。且龙头券商合并消息提升市场对于打造航母级券商的预期。叠加6月陆家嘴金融论坛释放资本市场改革信号，多重利好催化下，券商股领涨。

　　2013年9月金融周期行情，核心驱动同样是经济短期弱复苏，叠加自贸区等政策驱动。

　　一是经济弱复苏态势下，短期经济数据超预期。2012年经济增速大幅下滑，2013年三季度经济基本面缓慢回升，在8月底9月初，8月汇丰PMI时隔多月重回枯荣线之上，8月官方制造业PMI升至51.0为年内新高，经济企稳复苏预期出现。叠加房地产投资与房价上行、销售面积下降速度放缓，固定资产投资成为经济的重要支撑，这是对周期股短期暴动的核心驱动。

　　二是三中全会“稳经济”改革预期升温，自贸区成为炒作热点，助推周期股行情。8月27日决定11月召开三中全会，稳经济的改革红利预期升温。8月24日，上海自由贸易试验区正式设立，自贸区概念、土地流转成为改革红利下炒作热点，提振了市场对于传统周期行业的热情。

　　此外，2013年9月优先股试点银行，银行股大涨进一步催化大盘蓝筹估值修复行情。9月6日晚《经济观察报》报道农行浦发等部分银行将成为优先股发行试点银行，9日晚央行网站发布了央行行长周小川的署名文章《资本市场的多层次特性》，指出优先股作为一种重要的资本市场工具，极大提振了以银行为代表的大盘蓝筹股的估值修复行情。与近期金融混业经营以及券商合并等事件颇为相似。

　　2.2.4

　　拉长时间维度：当前股市背景整体类似 2013-2014 年的机构牛、结构牛

　　我们一直强调，2019年下半年以来的创业板结构性行情，可类比2013-2014年创业板牛市。这两轮创业板行情绝非简单相似，而是受到相似的三大周期合力驱动：一是盈利上行周期，二是监管放松周期，三是资本市场扩容周期。

　　首先，4G与5G分别开启新一轮科技周期，创业板盈利步入上行周期。从历史来看，业绩增速优势是创业板超额收益的最根本支撑。创业板相对沪深300盈利增速与相对沪深300走势高度相关。2013-2014年创业板牛市期间，创业板盈利自2013年开始步入长达三年的上行周期。2016年开始，伴随创业板增速的回落与大盘业绩抬升，创业板步入熊市。自2018年底创业板相对业绩增速开始提升，盈利重回上行周期。疫情对创业板的盈利冲击小于大盘，2020年Q1创业板相对业绩增速延续上行趋势。因此，盈利上行是创业板行情的必要条件和底层驱动。新一轮科技周期开启，成为两轮行情的共同驱动。

　　2020年仍处于5G大规模建设初级阶段。国内4G于2013年12月发放牌照，2013-2016年进入建设高峰期(资本开支大幅增加)，2014年开始商用，2015年全面商用。4G带来上游设备、中游运营、下游应用全产业链迎来景气上行期。本轮科技周期下，2019年6月5G牌照发放，2019年进入建设期并实现商用，三大运营商资本开支已经出现回升，且根据计划2020年将继续上行。2020年5G基站数量也将迎来爆发增长且未来三年有望持续增加。对比4G，当前5G处于建设加速期，仍处于新一轮科技周期初始阶段。

　　其次，当前与2013-2014年均处于新一轮监管放松周期，再融资放松成为创业板牛市的重要驱动。自2011年以来，资本市场监管呈现明显的“紧-松-紧-松”周期性变动。2011年开启监管紧缩周期，2013年“金融创新”带来长达四年的监管放松周期，2016年“金融去杠杆”迎来金融监管期再度趋严，而2019年“资本市场全面改革”意味着新一轮监管放松周期的开始。

　　参考2013-2014年，科技成长有望成为最为受益的方向。监管放松周期之下，2013年开始A股定增市场与并购重组迎来黄金年代，成为科技成长行业及创业板牛市的重要驱动。今年2月13日再融资新规正式发布，定增门槛进一步降低，创业板放松力度最大，且此后创业板实行注册制之后开启小额快速通道，同时7月3日科创板再融资规则正式落地，进一步放松要求。对于2013-2014年，创业板及科创板仍处于再融资放松周期起始阶段，再融资需求有望再次爆发。

　　最后，两轮行情的大背景均是资本市场战略地位提升，进入新一轮扩容周期。2013年12月和2014年5月，国务院相继发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新“国九条”)，资本市场地位大幅提升。2013~2015年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，以“大众创业、万众创新”为指引，资本市场肩负起帮助实体融资、实现经济转型升级的重要使命。

　　13~15年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于当时的宏观经济形势：1)经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因此一方面需要创新寻求新的增长点，另一方面加速资源整合提高效率。2)杠杆水平达到历史高位，债务融资难以为继。

　　而18年以来，去杠杆下的企业融资困境，叠加打赢科技战的迫切需求，再次成为引发资本市场加速改革、再融资加速放松、科创板、创业板注册制快速推出的重要驱动。资本市场再度承担重任。本轮资本市场改革与扩容力度之大前所未有。新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容。

　　2.3

　　2013 年 9 月后行情如何演绎？

　　金融周期短期上涨后，大分化行情继续，风格并未出现系统性切换。2013年9月9日至12日之后，成长继续上涨，而金融周期重回跌势。直至2014年2月，市场风格才进入又一轮震荡中。期间创业板指上涨26.2%而上证下跌6.5%，行业上计算机、电新、传媒、国防军工、电子、通信等成长行业涨幅依旧亮眼。

　　2013年9月风格未发生切换的原因是经济复苏动力仍弱：下游需求低迷，投资拉动经济难以为继，中观数据显示经济复苏动力并不强。经济回暖主要是由于投资拉动，社零并未大幅回升，经济复苏持续性不强。同时9月发电量季节性回落且低于历史均值，煤炭、钢铁等工业品价格走势疲软，显示经济修复仍需时日。监管层关于坚定不移推进经济结构调整表述加大了周期股调整压力。而且从后验视角来看，经济确实并非真正进入复苏，短暂的经济回暖并不支持系统性风格的切换。

　　类比2013年9月，当前经济复苏动力弱：生产端数据回暖、缺需求仍是主要制约，市场风格开启系统性切换、顺周期板块开启系统性行情的难度较大。随着疫情逐步控制和国内复工复产逐步完成，国内经济数据持续改善。但中期来看缺需求是主要矛盾。一方面，生产端复苏明显快于消费端。从工业生产角度来看，3、4月国内生产恢复非常快， 5月工业增加值同比为4.4%，接近2019年同期水平。但从需求端来看，仅以传统基建、房地产为主的投资端显著回暖，疫情影响下消费需求依旧低迷。另一方面，海外复苏缓慢也对出口形成拖累。

　　结论：没到指数牛、风格难切换、现在更像2013年9月

　　通过流动性、政策、股市增量资金等多方面对比，我们认为现在和2014年底的指数牛仍有本质区别、全面牛市条件并未具备。一是从风格角度，2014年底流动性处于“宽货币、宽信用”，而当前仍处于“宽货币，弱信用”。二是从政策角度，2014年下半年起政策转向稳增长且伴随房地产大幅放松，而当前政策仍是底线思维且“房住不炒”定调不变。三是增量资金角度，2014年底居民资金直接入市与杠杆资金盛行，而当前是公募与外资等机构资金主导，更类似2013-2014年机构牛。

　　风格难以系统性切换，短期的低估值暴动并不意味着大分化时代就此终结。第一、导致“大分化时代”的几项核心驱动力，目前都没有出现扭转迹象：1、在新一轮科技周期支撑下，创业板相对沪深300业绩仍然处于上行趋势；2、流动性组合上，货币仍将维持充裕、信用端难以“大水漫灌”、地产依旧“房住不炒”下，“宽货币、弱信用”组合将维持；资金面上，公募、外资等机构增量仍是主导。第二，金融周期等低估值板块具备修复条件，但当前经济复苏动力不足，缺需求依然是主要制约，市场风格开启系统性切换、顺周期板块开启系统性行情的难度较大。

　　现在更像2013年9月，间歇期后结构行情仍将延续。“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”仍将是两条主线。当前与2013年9月均是大分化后的蓝筹股集体暴动，均发生在“钱荒”、疫情等突发事件冲击后的温和修复行情之中，直接驱动均为经济短期回暖下对低估值板块的修复。2013年9月后大分化行情继续，风格并未切换，主要原因在于经济复苏动力仍弱，与当前状态近似。类比2013年，在短期的蓝筹暴动、均值回归后，我们判断市场仍将回归科技与消费两条主线。三季度而言，我们更看好多重因素驱动下的科技成长：1、外部环境有望缓和；2、细分行业景气度边际改善；3、科创板、创业板注册制、ETF重启、再融资放松等政策与事件催化。

　　风险提示

　　1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动；3、历史比较可能存在误差；4、海外市场波动加剧。

（文章来源：国盛证券）