报告正文

　　类似13-14年，创业板三大周期再临

　　2013-2014年，A股迎来创业板结构牛市。经历2012年的漫长熊市，2013年的大盘春季躁动后继续震荡下行，但创业板却扶摇而上，率先进入长达15个月的结构性牛市。此后大盘崛起，A股全面牛市开启。

　　2019年至今创业板结构行情再起。自2019年下半年起，大盘震荡，创业板自2019年7月至今上涨50%，新冠疫情不改向上态势，科技成长引领节后反弹。

　　两轮行情绝非简单相似，而是同样受到三大周期合力驱动：一是盈利上行周期，二是监管放松周期，三是资本市场扩容周期。

　　1。盈利上行周期：新一轮科技周期起点

　　从历史来看，业绩增速优势是创业板超额收益的最根本支撑。创业板相对沪深300盈利增速与相对沪深300走势高度相关。2013-14年创业板牛市期间，创业板盈利自2013年开始步入长达三年的上行周期。2016年开始，伴随创业板增速的回落与大盘业绩抬升，创业板步入熊市。

　　自2018年底创业板相对业绩增速开始提升，盈利重回上行周期。疫情对创业板的盈利冲击小于大盘，2020年Q1创业板相对业绩增速延续上行趋势。因此，盈利上行是创业板行情的必要条件和底层驱动。新一轮科技周期开启，成为两轮行情的共同驱动。

　　4G带来13-15年科技全产业链景气上行周期。2013年4G牌照发放，开启新一轮科技周期。通信技术发展的重要时点主要有4个，频谱划分、运营商牌照发放、设施建设和大规模商用。国内4G于2013年12月发放牌照，2013-2016年进入建设高峰期(资本开支大幅增加)，2014年开始商用，2015年全面商用。

　　从产业链角度，4G带来上游至下游全产业链迎来景气上行期。通过观察在4G发展周期中产业链各细分板块的资本开支、收入增速、业绩增速以及相对股价情况，可以看到，上游设备、中游运营、下游应用全产业链受益。从频谱划分开始到牌照发放，主要是通信设备、光模块、天线和射频会最先有表现，随后是光纤光缆；从建设期过渡到商用期，则轮换到运营商、手机天线、以及游戏等板块表现。

　　当前，5G为代表的新一轮科技周期正在开启。对比4G，当前5G进度可类比2013-2014年，2020年仍处于5G大规模建设初级阶段。2019年6月5G牌照发放，2019年进入建设期并实现商用，三大运营商资本开支已经出现回升，且根据计划2020年将继续上行。2020年5G基站数量也将迎来爆发增长且未来三年有望持续增加。对比4G，当前5G处于建设加速期，仍处于新一轮科技周期初始阶段。

　　2。监管放松周期：科技成长最为受益

　　与此同时，新一轮监管放松周期全面铺开。自2011年以来，资本市场监管呈现明显的“紧-松-紧-松”周期性变动。2011年开启监管紧缩周期，2013年“金融创新”带来长达四年的监管放松周期，2016年“金融去杠杆”迎来金融监管期再度趋严，而2019年“资本市场全面改革”意味着新一轮监管放松周期的开始。

　　监管周期与定增周期呈现一致性。定增作为重要的股权融资工具，可以用来近似量化资本市场监管周期。实际上，监管放松往往伴随着IPO、定增、并购重组、多层次资本市场等全方位放松。

　　2013年，新“国九条”推动资本市场扩容。2013年12月和2014年5月，《加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《促进资本市场健康发展的若干意见》发布，纲领性文件指导下资本市场地位得到空前抬升，提升至顶层设计高度。

　　资本市场扩容加速。2013年作为新一轮改革元年，全年围绕完善多层次资本市场制度展开，包括RQFII试点、新三板试点推广至全国、优先股试点、并购重组简化。纲领文件落地后，2014年迎来双向扩容期。一边是供给端，年初IPO重启、创业板再融资松绑、并购重组松绑；资金端配合，基金业创新11条、沪港通开通等。彼时市场也担心IPO重启等会引致吸血效应，然实际上带来的是资本市场双向扩容与结构牛市。

　　监管放松周期是2013~15年创业板牛市的重要驱动。监管放松周期之下，2013年开始A股定增市场迎来黄金年代。2014-2016年季度平均定增实施数目达到175项左右，2015年四季度更是达到了333项之多。与此同时，定增募集金额在该阶段突飞猛进，成为股权融资领域当之无愧的“领头羊”，定增融资规模占股权融资比例在此阶段基本维持在80%左右的水平。

　　并购重组也在2013-2015年迎来了爆发增长。2014年重大资产重组项目完成数跃升至241项，相较2013年增加了近一倍，2015年达到345例。借壳上市数量也在这几年快速增长。

　　新一轮监管放松周期已经开启，科技成长是最受益的方向。2月13日再融资新规正式发布，新一轮监管放松周期已经开启。定增门槛进一步降低，创业板放松力度最大，定增需求有望再次爆发。

　　3。资本市场扩容周期：股权融资大时代

　　当前资本市场再度进入扩容周期：类似2013~2015，资本市场再度承担重任。自2013年底起，资本市场服务实体经济地位显著抬升，股权融资再度得到重视。2013年12月和2014年5月，国务院相继发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》与《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(新“国九条”)，资本市场的地位得到大幅提升。2014年9月，李克强总理又在夏季达沃斯论坛上首次提出“大众创业、万众创新”。此后迅速成为政府工作的重要内容。

　　2013~2015年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于当时的宏观经济形势：1)经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因此一方面需要创新寻求新的增长点，另一方面加速资源整合提高效率。2)杠杆水平达到历史高位，债务融资难以为继。

　　而2018年以来，去杠杆下的企业融资困境，叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求，再次成为引发资本市场加速改革、再融资加速放松、科创板、创业板注册制快速推出的重要驱动。资本市场再度承担重任。

　　本轮资本市场改革与扩容力度之大前所未有。2018年中央经济工作会议成为资本市场发展的重要转折。顶层定调“金融是实体经济的血脉”，而“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场发展进入战略机遇期。

　　2018年底以来，新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容。而三大指数相继扩容，银行理财子公司、保险、养老社保、ETF等长线资金入市，为股市提供源源不断增量。

　　风险提示

　　1、疫情发展超预期，持续拖累经济复苏；

　　2、宏观经济超预期波动，导致企业盈利下行，行情失去支撑；

（文章来源：国盛证券）