结构性缩表表明临时性「救急」需求显著减少。金融危机后扩表相当于「救穷」，本次扩表相当于「救急」。金融危机后美联储的三轮扩表均为长期定量宽松，目的是帮助美国居民部门修复资产负债表(为主)、同时降低美国政府债务成本(为辅)。相比之下，本轮扩表伊始美联储已经对企业债购买等计划提供了明确的退出机制说明本次扩表存在部分临时性因素，扩表以来美联储每周正回购、美债购买及企业债购买规模都在变化亦表明本次扩表极为灵活。

　　金融条件决定美联储短期操作；疫情与财政政策决定中长期操作。本次扩表美联储有两种操作：用短期操作降低金融市场压力；用中长期操作配合财政政策。近期美联储资产负债表中资产项收缩的项目均对应短期操作，结构性缩表体现为金融条件改善推动短期操作退出的速度快于配合财政进行的中长期操作项目的扩张速度。

　　金融条件改善是当前结构性缩表的主因。正回购、贷款以及央行流动性互换三个资产端分项的收缩可分别理解为市场流动性改善、金融市场及实体端信用改善以及美元指数流动性改善的结果。上述临时性政策的退出及由此带来的结构性缩表是因为金融市场条件转好，经济数据改善，美联储临时性「救急」需求暂时告一段落。

　　疫情与财政政策决定中长期操作，美债、企业债持有规模仍处扩张阶段。美联储的短期操作多半是针对金融市场；但针对实体端的操作则为中期甚至中长期操作。第一，通过SPV购买的企业债规模将扩张至9月底，且假若届时市场条件不允许美联储也不会抛售相关资产而是采取到期不再续作的方式逐渐减持；第二，工资保障计划流动性贷款(PPPLF)后续变动取决于参议院能否推动第二轮援助法案；第三，美债购买计划大概率将持续1-2年，但美联储将成为市场的对手方不断调节美债购买规模以达到YCC政策效果。

　　关于美联储结构性缩表的四种可能情形：情形一：7月参议院无法推动第二轮纾困法案落地，则Q3美联储将延续结构性缩表；情形二：7月第二轮纾困法案落地，则8-9月美联储资产负债表规模或将重新扩张；情形三：疫情影响超预期的同时，美国金融市场条件再度大幅收紧，令美联储重启短期扩表操作；情形四：前三种情形均为短期情形。再往后看，在绝大多数短期操作均已退出，而美联储仍在持续增持美债的阶段，美联储资产负债也将重新扩张。

　　假若结构性缩表持续将有怎样的影响？以2000年初缩表影响为例。大萧条以来美联储实施过8次阶段性缩表。当前的结构性缩表与2000年初的缩表情况类似。2000年初美联储缩表期间各类资产涨多跌少，并未引发市场大幅波动，且纳斯达克指数表现十分强劲，与过去一个月如出一辙。然而值得注意的是，2000年2月美联储缩表结束后，纳斯达克也同步见顶。

　　与当下类似，历史上美联储部分短期操作亦与金融市场条件有关。就2000年初的缩表而言，假若纳斯达克尚未见顶则缩表过程或将延续；极有可能是股市见顶信号导致美联储结束缩表。但也可以理解为美联储缩表引发的货币条件收紧是纳斯达克泡沫破灭的催化剂。

　　警惕11月美国大选的或有影响。审视当下，除了结构性缩表外，美股估值水平、纳斯达克与道琼斯比值反映的美股板块分化特征亦与1999-2000年初相似。广发担心美联储结构性缩表也将成为市场出现调整风险的催化剂。从时间点看，广发认为7月与11月极为关键。

　　假若7月美国政府未能落地新一轮援助法案，则传统行业或受打击。参考《酝酿中的变化——海外宏观经济2020年中期展望》结论，假若拜登在11月3日美国大选中胜出，美股将迎来长周期风格切换，并有望以科技牛终结为美股风格切换的起点。

（文章来源：财华社）