投资要点

　　总体概述：券商2020年一季度业绩略有下降，源于单季度券商自营投资收益大幅下降。1)2019年行业营业收入及净利润双双大幅增长，主要系投资自营业务引领，37家券商自营业务同比上涨98%。2)2020年一季度业绩较2019年出现下跌，源于疫情影响下自营投资收益大幅下跌，同比减少40%。3)2019年行业ROE触底反弹至6.3%(2018年为3.6%)，2020Q1市场受疫情轻微影响，年化ROE降至7.57%(2019Q1年化ROE为9.20%)。3)2019年上市券商杠杆保持相对平稳， 2020Q1杠杆率为3.66，略有上升，显著高于行业。

　　分业务：经纪、自营业务中小券商具备高弹性，投行、资管、信用业务龙头券商更稳健，行业集中度优势明显。1)经纪业务：2020Q1交易活跃拉动收入增长，行业竞争加剧佣金率下滑拉低增速。散户主导交易增量，龙头券商弹性不及中小券商。2)投行业务：2019IPO规模大幅提升，2020Q1债承强力支撑业绩。行业保持高集中度，龙头券商以其丰富项目储备及出色业务能力进一步稳固地位。3)资管业务：“去通道”推动券商资管规模有序压缩，主动管理能力造成业绩分化。龙头券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率推动业绩增长。4)信用业务：2019年两融市场大幅回暖，信用业务占比总体扩张。5)自营投资：股市波动带动投资收益增长，新会计准则下交易性金融资产重分类考验券商的主动管理能力和资产配置能力，加剧业绩分化。

　　资本市场改革深化，政策环境逐渐向好，券商将直接受益：1)2020年以来资本市场改革有序推进，再融资新规、新证券法及并表监管试点等政策落地，创业板注册制改革推进，产业政策放松引导券商转型发展，行业杠杆上限有望提升，将更考验券商的综合实力，推动行业长期阿尔法提升。2)疫情对券商影响有限且情况逐步向好，随市场信心回暖，中短期贝塔属性凸显。券商板块对政策具有较高敏感性，今年以来整体政策向好，市场流动性充足，行业估值仍处于较低水平，看好板块估值修复。

　　投资建议：长期政策催化行业估值提升，中短期贝塔属性凸显：长期来看，一系列制度变革陆续推进，资本市场改革、金融市场对外开放、基金投顾试点等持续深化，推动行业竞争格局变化和长期ROE中枢提升，券商阿尔法明显提升，建议关注东方财富、中信证券、华泰证券、中金公司。

　　风险提示：1)股市进一步调整；2)监管趋严；3)国内外疫情控制不及预期；4)宏观经济下行。

（文章来源：东吴证券）