文/宁夏
在A股市场三年不动地持有一只股票，考验的是基金经理的耐心还是能力？
查理·芒格说过，成功投资的关键之一就是拥有良好的性格，要非常有耐心，然而又能够在该采取行动时主动出击。
那么，如何才能培养那种毫不焦躁地持有股票的性情呢？查理的建议是，不能光靠性格，你需要在很长、很长的时间内拥有大量的求知欲望。
广发基金国际业务部基金经理、广发品质回报拟任基金经理张东一也是《穷查理宝典》的忠实读者，她对文中这段话颇有感触。在具体的投资实践中，她也是一个性格非常淡定的人，更重要的是，她对于投资的热情和求知欲，在12年的从业中，似乎有增无减。
财报是一本故事书
读懂数据背后的商业语言
在英国读书的时候，张东一并没有想过自己会有一天进入基金行业，甚至成为一名基金经理。
张东一是伦敦政治经济学院、英国约克大学的双料硕士，专业为数理金融学和财务会计学，毕业回国之后，她理想的工作应该是进入投行。但在机缘巧合之下，她敲开了广发基金的大门，凭借出色的简历和扎实的基本功，成为了一名消费研究员。这是她此前从未设想过的工作，但让她更想不到的是，自己与投资竟是如此契合，入行之后，她对投研工作的热爱与日俱增，每天沉迷于看报表、做模型、做调研，在其他女生热衷于美食和美容的时候，她最感兴趣的却是消费背后的上市公司和投资机会。
“我很热爱投研这份工作。只有发乎内心地爱好一样东西，你才会日积月累地钻研它。”张东一对记者说，很多人觉得研究员的工作很枯燥，但她却在工作中找到了乐趣。而且，她还会因为爱好主动去研究那些当时并不在自己研究范围内的公司，比如在当时还没有被国内基金经理纳入投资范围的港股。
“那种感觉就像在学校读书时候一样，带着热情和兴趣做研究，很有意思。”张东一说。
正是在这种沉迷于深度研究的热情推动下，张东一很快成长为一名优秀的研究员，在担任研究员的5年间，她挖掘出众多领涨板块以及优质成长股，即便在熊市中推荐的个股，依然大幅跑赢市场，在弱市中取得了显著的绝对收益。
在多年持之以恒的行业和公司研究中，张东一逐渐找到了一套寻找好公司的方法——“读报表”和“勤调研”。
曾有人问巴菲特，为什么赚的钱比别人都多？巴菲特回答道：“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”
张东一也将自己的财务会计专业优势发挥得淋漓尽致。在她看来，会计是一种商业语言，从财务报表的三张表之间的勾稽关系、财务指标、盈利量指标、资产周转指标，可以弄明白这家公司是一门怎样的生意。
“看财报时，不能拘泥于只看某一两个指标，因为会计是一个很复杂的系统，如果只看一两个指标，很容易得出片面的结论。所以，要把它们之间的勾稽关系想清楚，通过报表分析进销存业务勾稽关系，跟实际调研情况进行印证，能想清楚它是怎样的生意、这个生意是怎么做的、是不是一门好生意。”张东一解释道。
要分析一家企业的商业模式，阅读财务报表与调研是密不可分的。张东一花在调研上的时间也很多，她倾向于通过调研了解行业的发展模式、上市公司的经营思路以及他们对行业的认识。张东一指出，调研并不只是调研上市公司，还要调研上市公司的产业链上下游，甚至是相关行业或公司的实际运营情况。在实地调研这个过程中，经常会发现一些和自己原来想法有出入的地方。
“有些公司只看短期盈利增速会觉得是成长标的，但了解它跟上下游是怎么做生意的，或者了解一下他在行业的竞争口碑，就不会被它表观增速所迷惑。”张东一说。
只有看得更深、更远
才敢于在低估时买入
凭借着扎实的研究功底、对工作的专注投入，2014年，张东一从研究员提拔为投资人员，担任专户投资经理，并取得不错的成绩。两年后，张东一的工作岗位转到公募基金经理，管理的第一只产品是广发聚优混合。截至5月15日，其在该产品的任职回报为73.13%，同期沪深300指数的涨幅为21.10%。她管理的另外一只产品——广发估值优势成立于2018年9月21日；任职回报达到80.68%，同期沪深300指数涨幅为18.21%。
正如投资圈中认同度非常高的一句俗话：“基金净值曲线背后，折射的是基金经理的人生观、价值观。”张东一是一位东北女孩，性格中有着北方人特有的直爽，说话快言快语。体现在投资上，她既有女性性格中的隐忍耐心，在关键时刻又能做到手起刀落、十分果断。
2016年年中，张东一开始管理自己的第一只公募基金——广发聚优混合。基于对消费品长期深入的跟踪、研究，张东一认为消费将是未来几年内最好的赛道，这个领域将会成长出一大批优秀的公司。于是，接手基金之后，她按照自己的思路进行调仓，买入白酒、家电等消费股，部分重仓股持有时间超过三年。截至2020年一季度末，泸州老窖、贵州茅台、长春高新、迈瑞医疗、格力电器等基金重仓股，为基金带来了翻倍甚至两倍的收益。
在任何一次投资决策中，投资标的、投资时点都是非常关键的要素。对张东一来说，在投资时机的把握，既有女性的耐心，也有关键时点的果断。2018年9月21日，她接手了广发估值优势这只新基金。当时，A股正处于估值盈利双杀阶段，不少投资者陆续开始逢低加仓。但张东一认为市场形势依然不容乐观，硬是扛着压力，“忍了一个多季度基本没有建仓”。2019年初，她判断市场已进入底部区域，抓住时机迅速完成建仓。这一把果断的操作，让估值优势比较好地把握住了2019年的上涨行情，当年回报达到63.14%。
在复盘自己的操作时，张东一指出，自己首先是选对了行业，看准了这个大方向；其次，基金超额收益也来源于自己敢于在低估的时候买入好股票，并坚持长时间地持有它们。
大消费是一个被充分挖掘的领域，大部分公司都耳熟能详，如何预估其未来长期成长性，并找到好的位置并买入，这是对基金经理认识能力和专业水平的检验。张东一认为，作为一名基金经理，自己长期的核心竞争力就是研究深度，当自己对这个行业或公司的认知和理解更深，就能看得更远，对估值体系认识更加准确，当发现某个公司的价格远低于自身的价值时，才会有勇气在低估时买入，而不是被市场牵着鼻子走。
借PB-ROE策略平滑波动：
规避人多的地方，去人少的地方看看
5月22日至6月4日，拟由张东一担任基金经理的新基金——广发品质回报正在工商银行、广发基金直销等渠道发行。“品质回报”行业是指受益于中国经济增长消费升级驱动，在国内经济结构转型、人民可支配收入提升的背景下，能够提供优秀品质的产品、服务或解决方案，并且通过提供产品或服务不断满足且提高人民生活品质的行业。
作为一只股票投资范围60%-95%的股票型基金，广发品质回报的特点是基金资产中不超过50%的股票仓位可以投资港股。而这也是她在早年担任行业研究时就持续跟踪和研究的领域。
“刚开始做研究员时，除了覆盖A股的消费品，我在业余时间会去去研究向香港上市的零售、纺织服装领域的优秀公司。”张东一回忆道。当时国内基金经理还不能投资港股，但她觉得研究海外上市公司的发展历程和成长路径，对研究A股也有比较好的参考意义，有利于帮助她更好地理解什么是“好”的标准。
这么多年下来，张东一不时会将自己的目光投向港股，由此也发现，港股当中有不少优秀的消费企业，而且港股相对A股也颇具估值优势。于是，2018年9月成立的新产品——广发估值优势就在基金契约中规定可以投资港股。而近期正在发行的新基金广发品质回报，也是将港股纳入了投资范围，将精选具备估值优势的公司纳入组合。
结合多年的投研经验，张东一在实践中不断打磨和优化自己的投资策略，目前，她将自己的投资策略分为两大部分，一部分是针对长期持有的核心仓位，另一部分则是针对配置性仓位。
张东一指出，对于核心持仓，在估值合适情况下买入好公司是长周期最优的策略。对于好公司，张东一有三个标准。第一，高ROE。ROE本身衡量的就是资本的回报水平。在既定PB下，高的ROE意味着更高的回报水平。第二，制造现金流的能力。不管利润用于分红还是留存再投资，股东回报终究是企业全生命周期创造的净现金。第三，处于行业成长期或成熟期。一个竞争适度、格局明晰并且最好有一定成长性的行业，有利于公司保持中长期的景气。
“但单纯使用这个策略也会存在阶段性的不足。”张东一解释道，在A股市场中，高ROE企业很多时候都集中在同一行业，如果以这样的标准去选，很多时候会造成行业集中度过高。一旦行业周期出现向下的景气波动时，会使得基金净值波动比较大。
基于这方面思考，张东一在投资组合的构建中引入了PB-ROE策略。所谓PB-ROE策略，就是以PB作为衡量股票估值的指标，以ROE作为衡量盈利股票能力的指标。
“A股的估值体系不稳定，经常出现某一类风格股票的阶段性高估或低估。在这样的异常点出现时，买入相对其ROE，PB低估的资产，长期一定会出现估值修复。”张东一指出，估值(PB)和盈利能力(ROE)之间长期存在很强的正相关关系。在同样的估值水平下， 盈利能力强的公司随着时间的推移一般都能跑赢大盘。
“对于配置性仓位，我们不是一定要选到最好的公司。从中期角度来看，选的是性价比最好的公司，往往是非明星股、不是人多的地方，带有一定的逆向策略，可以在一定程度上规避波动，使得超额收益率分布更加均匀。”张东一说。
基金经理简介：
张东一：约克大学理学硕士，伦敦政治经济学院（LSE）理学硕士，12年证券从业经验，近4年公募基金管理经验。现任广发基金国际业务部基金经理，管理广发聚优混合、广发估值优势等基金。(CIS)
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