存量投行业务中的大部分仍掌握在头部券商手中，投资者在考虑各券商的投行业务潜力的时，必须重点关注其重资产业务潜力。

　　“五一”长假过后，在海外市场持续走强下，A股也喜迎“开门红”，上证综指、深圳成指、中小板指、创业板指分别周涨1.23%、2.61%、2.04%和2.7%。在市场持续向好下，科技股、大金融也相继发力，而周五时，4月以来落后于大市表现的券商股也开始活跃，有了补涨迹象。

强势券商股基因：轻资产、重资产业务并济

　　在今年大盘下跌5.07%的大背景下，申万大类行业指数中跌幅超过大盘的就有10个，其中，券商所在的非银金融板块下跌幅度位居倒数第3，达-11.56%。就非银金融板块的细分子行业表现看，券商的表现还是要明显好于保险和多元金融的，跌幅仅为6.75%，而其它两个子行业的跌幅却分别为-16.2%和-14.2%。

　　券商股今年表现不佳，除了市场不景气因素外，其今年一季度基本面表现不佳也是重要原因。财报显示，37家可比券商的归属母公司净利润较去年同期下降了19.50%至306亿元。其中，整体自营收入部分同比下降逾43%，成为业绩的最大拖累。

　　具体来看，自营收入同比下滑的达29家，其中17家券商的自营业务收入下滑幅度近乎腰斩，如国泰君安自营业务收入下滑了96%，长江证券下滑了92%，天风证券下滑了55%，招商证券下滑了47%等；仅有8家券商的自营收入实现了同比增加，其中，红塔证券同比增加了139%，中信建投增加了68%，中信证券增加了16%，中国银河增加14%，华泰证券增加13%等。

　　自营业绩的表现不佳也拖累了投资回报率。统计数据显示，一季度，券商股中仅有红塔证券、中信建投、华林证券、长城证券等9家券商凭借自身特有的优势，使得今年一季度ROE(扣除/摊薄)好于去年同期，而正是其投资回报的提升，在近一个月的市场表现中，华鑫股份、中信建投等7家券商的表现是要好于大盘的(在4月1日至5月8日期间，大盘上涨了5.27%)。当然，若从整体表现看，券商股的表现还是明显弱于市场平均的，4月1日至5月8日期间，大盘上涨5.27%，而券商指数仅上涨了3.4%。

　　表1:券商涨幅榜(区间：4月1日至5月8日)

　　从ROE表现来看，市值过千亿的头部券商中信证券、招商证券、华泰证券也是值得分析的，尽管这3家公司一季报的ROE没有明显大幅超越同行，但仍明显高于行业ROE的1.65%平均水平。《红周刊》仔细分析后发现，在ROE数值超过行业平均水平(1.65%)的7家券商中，显著共性除了成长性指标优势明显以外，还至少在自营或投行(主要是IPO)两个领域之一业务能力突出，即在业务重资产化发展方面——如自营、直投和做市等——拥有示范效应，或轻资产业务端——承销、经纪、资管等——有强大的“护城河”。

　　而在两个方面均有优势的是中信建投、中信证券、华泰证券和中银国际，相比之下，东方证券和拥有外资背景的华鑫证券并不突出，较为“偏科”的是红塔证券和招商证券，前者自营业务虽然领先，但投行业务有待提高；后者则是投行业务领先，而自营业务需要提高。

　　表2:券商一季报承销榜前10(按承销收入金额排名)

　　来源：WIND，证券市场红周刊

创业板实施注册制影响深远，大型券商投行优势短期难动摇

　　对于投资者来说，近期的大事就是创业板IPO将实施注册制的消息，而参考科创板实施注册制表现，大量新的标的公司涌入将有效提升市场活跃度和股价表现空间。而对于券商公司而言，除了市场活跃对其经纪业务带来利好外，大量标的公司IPO对其承销业务也带来很大提升空间。那么，在创业板注册制真正落地后，这一IPO增量“蛋糕”会有多大呢？

　　长城证券非银金融分析师刘文强在接受《红周刊》记者采访时表示，2020年为我国资本市场改革深化年，预计在新《证券法》精神指引下，参考科创板设立、挂牌经验，预计创业板注册制有望年内落地，市场相对比较乐观；预计两市全年IPO规模在2900亿~3100亿元左右(相对于2019年提升14%至22%)，创业板方面，预计全年IPO规模或达400亿至410亿元(相对于2019年提升约40%至44%)。

　　《红周刊》记者发现，若依照2019年全年创业板IPO 285.45亿元规模和券商承销费用20.41亿元推算，一旦创业板注册制今年能够落地，则券商今年在创业板IPO上的承销费用将会大幅提高，提升幅度在28.60%至29.31%左右。

　　券商业内存在“马太效应”由来已久，强者恒强，投行业务格局亦是如此。梳理今年一季报看，中小券商的承销业务增速明显更高；但统计IPO存量情况看，截至5月7日，在年内的剩余时间里，还有429家公司仍在IPO排队中，这部分存量投行业务中的大部分仍掌握在头部券商手中。包括科创公司在内，前10大保荐券商的IPO排队家数超过全部排队家数的近50%，已上市券商中，中信证券、中信建投、海通证券、招商证券高居榜首。

　　表3:券商一季报承销榜前10(按承销收入增速排名)

　　表4:年内IPO存量态势

　　来源：WIND，证券市场红周刊

　　或已提前嗅到了改革的气味，今年以来，中小券商“先下手为强”，光大、中原证券高管层连续走马换将，而头部券商也不再守株待兔，华泰证券也加入“人才大战”，其在5月6日发布公告称，旗下华泰资管聘任了新的总经理。在往年IPO争夺战中，大券商里外通吃，寡头优势愈发明显，今年随着创业板注册制的即将落地，这一局面会被打破吗？

　　“从今年一季度数据来看，上市券商的经纪、投行轻资产业务的市场”蛋糕“有所增大，但切分格局总体变化不大，头部券商优势还是比较稳固。”刘文强认为，科创板更多是龙头券商的业务蓝海，但管理层可能会考虑到创业板的定位差异，尤其是包括服务于潜在挂牌上市公司的中小券商的资本实力差异，“预计在创业板IPO领域，中小券商的竞争力度会明显加大。”

　　“内地中小券商的投行发展模式可参考香港上市的华兴资本，除了具备较强的研究、定价、机构销售能力，核心竞争力还包括聚焦深耕某些特色的新经济领域，具有备受认可且可持续的发掘顶尖创业家的能力，深度服务于客户的全生命周期，提供多重变现机会等。相比之下，目前国内券商投行产业的普遍不足是变现价值链较短，主要还是聚焦在资本实力、研究定价等方面。国内中小券商要成为华兴资本这类特色投行，不会一蹴而就，还需要依托股东的特色资源，在某些特色产业领域进行发展，或专注于特色的商业模式。”刘文强进一步强调。

头部券商依然是资金首选品种

　　随着注册制改革的深入，IPO增量预期会明显上升，理论上对于券商投行的业务收入有积极影响，提升营收规模。但山西证券非银金融分析师刘丽却对《红周刊》记者表示，以去年为例，从绝对值上来看，2019年投行收入482.65亿元，同比增长30.46%，但内地证券行业投行业务(证券承销及保荐+财务顾问)对营收的贡献度却为13.39%，比2018年的13.89%减少了0.5个百分点。

　　关于资产配置问题，刘丽强调，因2019年股票、债券均有不同程度的上涨，券商配置权益类和固收类资产规模增加。今年券商一季度自营情况不尽人意主要原因是二级市场剧烈震荡，行情下跌，但不改券商行业重资产化倾向的发展之路。2019年，券商投资业务(证券投资收益+公允价值变动损益)收入为1221.60亿元，同比大幅增加52.65%，占比33.89%，已连续第三年成为营业收入贡献度第一的业务。“未来投资者在考量券商的盈利形势时，不能顾此失彼，在考虑各券商的投行业务潜力的同时，也必须重点关注其重资产业务潜力。”刘丽如是说。

　　《红周刊》记者在分析过程中发现，3月下旬以来，北上资金对券商股的配置力度逐渐上升，各公司一季报陆续出炉之前(4月下旬)开始流出。以表1中的强势股为样本，中信证券、华泰证券、中信建投等轻重资产业务兼优的头部券商，资金流出较少，而对天风证券之类券商流出较大，即便对“偏科生”红塔证券的流出比例也高于头部券商。

　　创业板注册制改革试点方案落地后，北上资金也没有操之过急，上周五分化，从持仓比重(占流通股)上看，对轻、重资产业务兼优的头部券商配置仍相对较高，如中信建投、华泰证券、中信证券的持仓比重分别增至3.27%、2.80%和2.54%；对红塔证券、天风证券的持仓比重则降至1.52%和1.05%；华鑫股份在5月6日北上资金持仓由0.15%降至0.09%后，一直没有变化。由此可见，北上资金对券商股的配置重点仍在轻、重资产业务兼优的头部券商。

　　中信证券北上资金持仓变化统计(截止5月8日)：

　　华泰证券北上资金持仓变化统计(截止5月8日)：

　　中信建投北上资金持仓变化统计(截止5月8日)：

　　红塔证券北上资金持仓变化统计(截止5月8日)：

　　天风证券北上资金持仓变化统计(截止5月8日)：

　　来源：WIND，证券市场红周刊

（文章来源：证券市场红周刊）