曾经鼓吹“国货之光”的中介机构此时哑然无语，此前摇旗呐喊的卖方机构如今忙着删除研报。

　　上市之前1.8亿美元领投A轮、B轮的大钲资本早早套现，1.5亿美元接盘B+轮的贝莱德亦已全身而退。不知如今被埋谷底的158家机构投资者，以及名单并未出现在公开资料上的散户，此时此刻心里又在想些什么？

　　漩涡中的中介机构

　　在瑞幸咖啡风波持续发酵之时，市场早已将视线从自曝造假的瑞幸和造假者COO展开，回溯着更久远的行为和声音。

　　瑞幸仅用了18个月就火速登上纳斯达克，并在2020年1月完成发行美股可转债及股票，助力其连续“圈钱”的中介机构也被不断审视。

　　助力2019年5月瑞幸咖啡IPO的中介团队共有5家，投行4家，分别为瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司、海通国际，这4家联合承销商了瑞幸咖啡IPO，IPO审计机构则为安永。

　　2020年1月，瑞幸咖啡再次成功发行美股可转债及股票。其中，可转债发行规模4.0亿美元（绿鞋后4.6亿美元）；股票发行数量1380万ADS（绿鞋后1587万ADS），发行规模约5.8亿美元（绿鞋后6.7亿美元）。

　　对于中资企业赴美、赴港上市来说，在港中资券商往往是连接中外的桥梁，也最了解如何在海外讲好“中国故事”。因此，海通国际和中金公司，在此事中也遭遇了市场更多的质疑。

　　据悉，海通国际相关人士在其发布的4月2日美国早报中表示，瑞幸事件“再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题——中国的数据有问题”。不过，也有人认为，这是员工个人的看法，目前海通国际官方对此事尚未公开表态。

　　海通证券(行情600837,诊股)年报显示，2019年全年，海通国际共完成了5个美股IPO项目，以及3个美股再融资项目，其中美股上市项目“瑞幸咖啡”，成为2019年以来亚洲公司在纳斯达克交易所第二大规模的IPO。

　　中金公司对于此事的回复则是：我们已关注到此事，会密切留意。对其他问题，中金暂时不予置评。

　　在该项目完成后，“中金公司CICC”公众号曾发文介绍，该次交易是最近三年美国市场规模最大的中概股可转债及股票同步发行，也是2010年以来美国市场发行价较公告日溢价率最高的中概股增发。该项目是继2019年瑞幸咖啡美股IPO后中金公司持续服务客户的又一标志性项目，也是中金公司为优质新经济企业提供全方位资本市场服务的又一经典案例。

　　中金公司2019年年报显示，“瑞幸咖啡6.95亿美元美股IPO”被财资评为年度最佳ADR项目，作为其2019年主要荣誉予以展示。

　　在保荐爆雷之后，相关投行能否独善其身？回顾2019年3月，香港证监会曾对瑞银及渣打作出谴责并分别处以罚款3.75亿港元和5970万港元，原因是两家投行在担任三宗上市申请的其中一名联席保荐人时，没有履行其应尽的责任。

　　中金研报：匿名沽空指控缺乏有效证据

　　除了保荐团队成为众矢之的之外，此前为瑞幸咖啡吹出大量“彩虹屁”的券商研报也被拉出来重新审视。也正因为此，在昨日晚间开始，各家券商发布研报的公众号已迅速行动，展开了一场删稿大战。

　　不过，互联网是有“记忆”的。券商中国记者随机摘取部分发布于浑水做空之前的研报标题如下：

　　安信证券：《瑞幸咖啡:有效售价和复购率双升，贯彻大规模扩张战略》

　　国盛证券：《真实价值加速回归，单店日赚381元，小鹿茶日销超百杯》

　　中泰证券：《门店高速扩张，产品线持续扩宽，单店首次实现盈利》

　　招商证券(行情600999,诊股)：《瑞幸咖啡，能成为咖啡界的盒马鲜生么》

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　　彼时，各家券商除了给出买入评级外，对目标价也十分自信，价格预测自23.45-43.68美元/ADS不等。

　　而在今日，惹出市场争议最大的是在浑水做空研报发布后，中金公司发布的一份回应研报。该研报直指匿名沽空指控缺乏有效证据，并认为报告主要基于不具有代表性的草根调研和主观推断。

　　在这份研报中，中金公司研究部的两名分析师主要有四大评论点：

　　1. 匿名沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小，对单店运营数据选的指控缺乏有效证据；

　　2. 沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误，对产品结构比例的指控缺乏有效证据；

　　3. 关于虚增广告费用和单店盈利的指控较为主观且缺乏依据，公司在必要时可提供相关材料自证费用真实性；

　　4. 新冠疫情或对公司1Q20造成影响，但属短期波动，考虑到疫情影响需持续观察，维持目标价盈利预测不变（50.84美元），维持跑赢行业评级。

　　考虑到券商研究所出具研报与经纪、投行等业务部门需设立防火墙等制度，中金公司研究“慷慨”为瑞幸咖啡站台、逐条细怼沽空报告的动机和行为，尚不能判定与中金国际担任瑞幸联席保荐人是否有关。不过，这份研报给出的50.84美元的盈利预测，在瑞幸当前6.40美元的股价面前的确颇为尴尬。

　　谁是说真话的人？

　　当然，也有部分券商研报曾颇为耿直地点出瑞幸咖啡问题所在。例如，东兴证券(行情601198,诊股)计算机团队在一份新经济专题报告中指出，无论瑞幸咖啡的模式最后能否成功，都不适合采用烧钱的方式去扩张，精细化运作的效果会更好。

　　研报称，烧钱是一种昂贵的扩张策略，在高增长背后付出了很大代价。追求高速扩张的公司往往视成长为第一要务，资源浪费严重；管理团队往往也跟不上发展，经营效率降低；产品、服务跟不上，引来了众多用户抱怨。

　　在高速扩张过程中，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。2018年，该公司净亏损16亿元，2019年前三季度公司净亏损17亿元。尽管瑞幸咖啡和星巴克是差异化竞争的，但是它还是连锁咖啡店的模式。它的商业模式并不存在突破某个临界点，就可以战胜竞争对手，建立长期的护城河。因此，瑞幸咖啡的模式并不适合采用昂贵的烧钱策略去扩张，烧钱带来的长期价值不大。

　　在正式研报之外，也有知名分析师自行对瑞幸提出质疑。在浑水做空报告发布后，国金证券(行情600109,诊股)分析师裴培就在自己的公众号提出“瑞幸咖啡真的‘便宜’吗？”的问题，并认为瑞幸咖啡不是一种可持续的商业模式。

　　而早在2019年4月，瑞幸咖啡尚未上市之前，裴培就已撰文“瑞幸咖啡还能撑多久？从我的观察看，或许不会太久了”，核心观点是认为瑞幸咖啡的烧钱模式和管理混乱不可持久，并提出餐饮企业烧钱获取流量是一种比较昂贵的做法。

　　对于瑞幸咖啡而言，此次22亿元的财务造假可算是皇帝的新装彻底被喊破。又有多少不愿继续沉默的人，能够继续揭露真相？

　　谁在被埋谁在出逃

　　瑞幸咖啡楼塌时分，不知谁人被埋，谁人出逃。

　　公开信息显示，瑞幸咖啡上市前共经历四轮融资，主要投资者包括：天使轮陆正耀1.9亿美元；A轮大钲资本、愉悦资本、GIC、君联资本2亿美元；B轮大钲资本、愉悦资本、GIC、中金公司2亿美元；B+轮贝莱德1.5亿美元。

　　此外，据瑞幸咖啡此前发布的招股书，该公司还曾从浦发银行(行情600000,诊股)获得过6000万元循环贷款，同光大金融租赁进行了3.5亿元的咖啡机资本租赁；与中关村(行情000931,诊股)科技租赁有限公司达成金额为4500万元的协议；从西藏信托（TTCO）获得了3亿元贷款。

　　而在不久之前的1月21日，也是浑水做空报告发布的10天前，瑞幸咖啡曾公布最新的大股东持股情况显示，相比于2019年5月17日登陆纳斯达克之时，陆正耀（神州租车、神州优车、瑞幸咖啡的董事长）、钱治亚、刘二海、黎辉四个与神州租车关系匪浅的投资人，并未减持手中的瑞幸咖啡股票。

　　瑞幸咖啡第三大股东Mayer Investments Fund， L.P.也只是将所持股份转给了实控人Sunying Wong（被指为陆正耀的姐姐）。或许他们也没能料到瑞幸咖啡的泡沫，竟会破裂得如此迅速。

　　然而值得注意的是，作为瑞幸咖啡瑞幸A轮、B轮的领投方（总投资额近1.8亿美元），以及最早和最大的外部机构投资者，大钲资本却在背地里大幅减持。

　　1月8日，大钲资本就曾减持瑞幸3840万股，持股比例从14.79%下降至12.15%，套现2.3亿美元。大钲资本彼时回应称，减持后已收回当初对瑞幸资本的投资成本，大钲资本仍然是瑞幸咖啡最大的机构股东，并持续看好瑞幸的长期发展前景。

　　但“持续看好瑞幸咖啡”的大钲资本，此后并未停止减持步伐。截至1月21日，大钲资本旗下美元基金Centurium Capital Partners 2018, L.P.仍持有瑞幸咖啡股份1.45亿股，持股比例为7.51%，较1月8日再次减持近亿股。

　　贝莱德清仓高盛大摩减持

　　大钲资本自然不是唯一一家提前出逃的机构。

　　截至2019年年底，曾1.5亿美元投资瑞幸咖啡B+轮的贝莱德已经悄然清仓。而在2019年3季度末，贝莱德共持有1178.1万股瑞幸咖啡股票，持股占比为0.61%，市值高达2.24亿美元。

　　根据瑞幸咖啡的机构投资者名单，共有27家机构在2019年4季度进行了清仓减持，除了大众熟知的贝莱德外，还有加拿大历史最悠久的蒙特利尔银行（BANK OF MONTREAL）、以色列最大的工人银行（BANK HAPOALIM BM）等。

　　除此之外，仍有158家机构投资者被埋，其中34家增持、22家减持、11家持股不变、更有91家刚刚入场。

　　券商中国记者梳理发现，其中包括不少业内熟知的名字。例如，摩根士丹利（MORGAN STANLEY）和高盛（GOLDMAN SACHS GROUP INC）相对机智，分别减持186.39万股和117.4万股，减持比例分别为27.44%和85.44%。

　　而美国先锋集团（VANGUARD GROUP INC）、汇丰控股（HSBC HOLDINGS PLC）、美国联合证券（UNITED AMERICAN SECURITIES INC. ）、景顺集团（INVESCO LTD.）等国际知名投资公司却成为刚入场就被埋的不幸者，持有股份在20万股至460万股之间不等。

　　令人更加唏嘘的是，包括美国银行（BANK OF AMERICA CORP）、瑞银（UBS GROUP AG）、瑞信（CREDIT SUISSE AG）、花旗集团（CITIGROUP INC）、德意志银行（DEUTSCHE BANK AG）、摩根大通（JPMORGAN CHASE &； CO）等国际知名机构，还在4季度大笔增持了瑞幸咖啡。

　　其中，美国银行增持2776.62万股最多，目前共持有2819.47万股；瑞银、瑞信分别增持661.45万股和750.55万股，目前分别持有2288.59万股和1752.41万股；花旗集团和德意志银行分别增持71.43万股和29.84万股，目前持有129.07万股和99.27万股；摩根大通目前仅持有30.68万股，增持了29.84万股。