想知道一种酱油好不好，专业人士会通过观其色、闻其香、品其味来鉴别。色褐光泽、晶莹剔透，豆香飘溢、气韵芳华、醇厚甘美、口齿留香，乃是佳酿之作。

　　要想知道一家酱油企业究竟好不好，又该如何去“观其色、闻其香、品其味”？

　　调味品巨头海天味业(行情603288,诊股)3月26日披露年报后，股价持续攀升。其背后是有真材实料还是泡沫泛起，需得回到年报品其“原汁原味”。为此，上证报记者采访了多位行业资深分析师，聆听他们的品鉴之道。

　　两维度测“品”

　　“解读调味品公司年报之前，需要先明白年报的构成和解读顺序。”天风证券(行情601162,诊股)食品饮料团队首席分析师刘畅告诉记者，年报通常由财务报表和管理层经营讨论构成，同时一些公司会连带披露本报告期的主要经营数据。

　　据海天味业2019年财报，去年公司实现营收197.97亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润53.53亿元，同比增长22.64%。

　　除了认为业绩略超预期外，刘畅还对公司的营收和利润构成进行了分析：对于消费品来说，营收的构成可以从两个维度进行分析，一是分品类，二是分渠道。

　　分品类看，2019年，海天味业的酱油、蚝油和酱料分别实现营收116.29亿元、34.90亿元、22.91亿元，同比分别增长13.60%、22.21%、9.52%；分渠道看，公司渠道下沉和裂变成效显著，2019年经销商净增加999家，共5806家。

　　“酱油结构升级显著，高端酱油增速持续高于中低端；蚝油保持较快增长，用户群体不断渗透和培育；黄豆酱则通过调整网络结构和优化产品规格，实现恢复性增长。”刘畅说，去年公司加大渠道网络建设力度，提高网络覆盖的深度和广度，同时加快弱势区域的建设，实现市占率的提升。

　　申万宏源(行情000166,诊股)策略首席分析师吕昌认为，公司三大品类表现稳定，渠道精细化驱动销量增长。

　　在吕昌看来，海天味业的酱油增长主要来自精细化带来的渠道下沉和大单品、中高端产品的拉动；蚝油增长主要来自品类丰富、规格多样化和渠道下沉。不过，与酱油相比，蚝油渠道层级还未充分下沉到低线市场。

　　三张表观“质”

　　分析师们紧接着将焦点转移到公司在费用端的管控上。“利润端主要分析其费用结构，通常从毛利率和期间费用率的角度进行分析。”刘畅说。

　　2019年，海天味业毛利率为45.44%，同比下降1.03个百分点，而公司净利率却提升至历史新高的27.06%。

　　刘畅分析称，2019年，公司毛利率下降主要是因成本上升、吨价下降和非酱油占比提升所致。公司销售费用率下降2.20个百分点，为10.93%，说明费用投入产出比不断提升；财务净收益大幅提升91.81%至2.92亿元，说明公司资金管理能力不断提升。通过成本和费用端的分析，可以看出公司费用结构不断优化，经营效率不断提升。

　　吕昌也认为，尽管公司毛利率同比下降，但在经营效率和费用管控方面表现出色。去年，公司广告费用为4.65亿元，同比下降8.1%；运费为5亿元，同比下降18%；促销费为3.9亿元，同比下降19%。受益于广告、运费和促销费用管控，公司去年的净利率同比提升了1.43个百分点。

　　值得一提的是，2019年，海天味业的研发费用达5.87亿元，同比增长19.15%，主要是因加大产品创新投入所致。

　　分析完利润表之后，刘畅关注了公司的资产负债表和现金流量表。“三者之间是有勾稽关系的，通过利润表看公司的增长和盈利情况，而借助资产负债表和现金流量表则看公司增长的质量。”

　　首先看资产负债表，应收、预收和存货的情况能反映公司收入增长的质量。究竟是通过压货、赊销，还是真正的由终端需求反馈呢？2019年，海天味业的应收账款为246.33万元，基本无赊销情况；预收账款为40.98亿元，连年增长，意味着公司对下游有较强的话语权；存货周转率为7.19次，略有下降，基本保持良性，表明终端动销良好。

　　接着再看现金流量表，主要是关注其经营性净现金流量。2019年，海天味业的经营性净现金流为65.68亿元，超过净利润53.56亿元，说明公司现金流情况良好，公司经营质量高。

　　长短期验“压”

　　数字诚然重要，但毕竟代表的是过去的业绩。未来如何发展，还要看管理的规划和措施，投资者也要重视预期的重要性。

　　刘畅说，分析完报表之后，最后要关注公司未来的规划和业绩，这一部分需要辅以财报内的管理层讨论部分的内容，这里面释放了一些重要信息。

　　海天味业在年报中披露，2020年公司计划实现营业收入227.8亿元、净利润63.2亿元，同比将分别增长15%、18%。

　　至于2020年的重点工作，海天味业表示，公司将继续加快网络承载力构建，提高网络覆盖的深度和广度，强化在酱油、蚝油和黄豆酱市场的领先优势，不断提高产品的结构力，满足高中低多层次的多样化需求。公司还将继续加快业务裂变和新业务发展，进一步加快人力、财务等板块业务裂变，加快线上业务、出口业务、潜力品类等业务的发展，构建更多新的增长极。

　　“长期来看，行业市场集中度仍有较大提升空间，海天味业拥有品牌和渠道双护城河，一方面借助强大的品牌力实现品类的多元发展和结构优化，另一方面通过渠道的裂变和下沉提高市场份额，进而实现公司价值的不断提升。”刘畅称。

　　海天味业在年报中对今年的发展给出了明确的预期，但短期不得不面对疫情冲击的风险。

　　一位不愿具名的行业分析师告诉记者，疫情对于餐饮行业影响明显，行业景气度下滑，门店关店率提升。

　　“因为公司下游60%左右是餐饮消费，受疫情冲击较大，预计其一季度收入、利润压力均较大。”该分析师称，据了解，海天采取了向经销商渠道压货等方式来对冲疫情对一季度业绩的影响，而渠道库存增加会给二季度带来一定压力。此外，预计大豆等原材料价格或整体呈现上涨态势，给公司成本端带来一定压力。

　　吕昌也提醒，疫情对餐饮行业影响明显，使得公司餐饮渠道库存增加，进而影响全年收入目标的达成。

　　自2014年上市以来，海天味业的市值由400多亿元攀升至3000多亿元，高估与否，也是市场关注的焦点。

　　刘畅认为，公司未来的发展，还需要关注两个风险点：一是公司业绩增长的空间，二是目前较高的估值。

　　“虽然公司能够通过渠道的扩张支撑业绩增长，但仍需注意人们的用餐习惯和公司在渠道、产品上的创新能力。”刘畅说，一旦人们的消费习惯改变，将根本性影响到公司的估值体系，需要特别注意行业的发展趋势，以及公司对趋势的反应速度。

　　稍早前，海天味业董秘张欣在接受上证报报记者采访时表示，疫情给公司带来了一定影响，但总体影响在可控范围内。公司将想尽一切办法减少影响，全力争取实现目标。无论在生产供给端还是在销售端，公司都积极采取一些措施，出台了较多帮助经销商、销售端的营销政策。长期来看，餐饮行业依然会欣欣向荣，将带动调味品行业继续保持稳定增长。

　　在提示风险的基础上，上述分析师均认为，调味品行业未来将持续保持高景气，行业分化洗牌将会加速，有利于份额向大品牌集中。海天作为行业龙头，能够逆势提升份额，大概率能实现全年目标。