稀缺的属性给茅台插上了飞翔的翅膀，经销商囤货，炒酒客、达官贵人争相追捧；作为白马股的标杆，其一惯性的稳定成长，曾一度使人们对其估值不断攀升坚信不疑。

　　然而，自塑化剂事件以来，贵州茅台近几年也陷入“麻烦”，2018年第三季度净利润增幅突然只有2.71%，受惊吓的市场竟然出现了“一字跌停”；袁仁国身陷贪腐之门，随着李保芳的上台，茅台整个管理层异动刷新；2020年，茅台经销迎来整顿，疫情之下1499元飞天茅台卖医护又招市场热议。

　　4月22日，贵州茅台发布2019年年报，年报显示营收、净利增速又双双放缓，分别为15.1%和17.05%，分外亮眼的是同时还抛出了上市以来总额最高的分红方案：每10股派170.25元(含税)，共计分红213.87亿元。

　　贵州茅台营收、净利润同比增幅的收缩，是否意味着这艘航母逐渐减速？产能的天花板到底在哪里？随着茅台管理层的异动刷新，经销迎来整顿，3月其董事长再次换人，阵痛中的茅台真实经营状况到底如何？

　　被限制的产能与加速度

　　4月22日，贵州茅台发布2019年年报，年报显示营收、净利增速又双双放缓，分别为15.1%和17.05%，分外亮眼的是同时还抛出了上市以来总额最高的分红方案：每10股派170.25元(含税)，共计分红213.87亿元。

▲单位(亿元)

　　2001年，茅台登陆A股，实现营业收入16亿元，2010年茅台突破100亿元规模(116.33亿元)，2019年逼近900亿(888.54亿元)，按其设定11%的增速，预计2020年突破千亿大关。茅台的每一步都有计划的影子，而后续每一步都是百亿规模的财富。

　　贵州茅台今日收盘每股价1250.56元，总市值为1.57万亿元。自2019年6月27日突破1000元股价后，贵州茅台股价持续高位企稳。从供需关系看，茅台供不应求，其“限量限价”销售策略堪称经典，其经营层面是否有天花板呢？

　　“年底了，前面有利空，放一些利好吧，把资金池的钱调出来一部分，计入销售收入，砰，高于市场预期了。反过来说，一直有利好，年底了，控制一下调账和发货，资金池保持高位，销售收入调低，哗，低于市场预期了。这两种情况，茅台都做过的。不能拿资本市场的常规逻辑来看茅台。”

　　资本市场人士表示，“为什么一定要符合资本市场高增长预期？适度扩产，适度供不应求，一直保持正向增长，已经很好了。非得要像互联网企业那样指数级增长？不一样的产业属性。”

　　“茅台的限量限价，除了集团的计划考虑外，产能的限制是一个重要因素。” 有业内人士表示，“稳基础为何设定11%的增速，那是因为低于10%的增速省里也不会同意吧。”

　　2018年，茅台酒的计划投放量2.8万吨以上，2019年的数据为3.1万吨左右，那么2020年呢，据贵州茅台披露的计划显示，茅台方面拟进一步加大投放力度，2020年的计划为3.45万吨左右。按照市场上一吨茅台酒约等于2124瓶的计算方法，贵州茅台将向市场投放7327.8万瓶茅台酒。

　　1月14日，贵州茅台酱香酒营销有限公司就因部分产品货源供应不足向经销商发布致歉信，表示由于产能、基酒、包材受限，500ml茅台王子酒(庚子鼠年)、500ml茅台王子酒(酱香经典)、10L茅台王子酒(20周年纪念)、500ml茅台迎宾酒(中国红)、500ml茅台迎宾酒(山东专销)、500ml仁酒、500ml贵州大曲酒(70年代)、2.5L贵州大曲酒(庚子鼠年)无法按需供应。那么，茅台方面在产能上是否能够撑起口号？

　　在产能利用率方面，2019年茅台酒的设计产能为38528吨，实际产能49922.71吨，产能利用率129.58%；2018年茅台酒的设计产能为37408吨，实际产能49671.69吨，产能利用率132.78%；2017年茅台酒的设计产能为35952吨，实际产能42828.59吨，产能利用率119.13%；2016年茅台酒的设计产能为32592吨，实际产能39312.53吨，产能利用率120.62%。可以看到，这几年来，茅台在生产方面已经是全力开炮。

▲来源：2019年年报

　　另外，一个关键因素制约着产能：基酒。经初步核算，2019年贵州茅台生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨。2018年的茅台基酒数据为4.97万吨，2017年4.28万吨，2016年3.93万吨，2015年3.87万吨。

　　“一般来说，酱酒生产周期跨年，每年的成品酒供应量，应该是四年前和五年前的基酒产量之和除以2，然后乘以基酒和成品酒的出品比例0.79-0.82之间。”由此来计算，2020年茅台酒的供应量，接近(3.87+3.93)/2*0.82=3.198万吨，这一数据对比3.45万吨的计划量略有紧张。也就是说，就算产能超额开火，在基酒上也制约着茅台酒的投放量。

　　茅台方面早想到了打破制约，就在于扩产。去年9月份，贵州茅台披露，公司决定投资建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，项目建设总投资估算不超过83.84亿元，所需资金由公司自筹解决，项目总建设周期为3年。就在此前，李保芳就曾提及过欲把茅台酒和系列酒产能分别设定为5万吨和5.5万吨。

　　是不是一直加产能没问题呢？酒业人士表示，“每年都在扩建产能，基本上保持每次2000吨的扩建，一方面酱酒生产周期长，另一方面建设资金大，最后茅台当地快没有空余地块了。”产能跟不上，茅台的加速度必然被限制。

　　茅台铁粉们常言：“茅台是白酒行业唯一的稀缺资源。”白酒行业专家、中原基金执行合伙人晋育锋表示：“2022年以后茅台供应量能大幅提高到约6万吨，如何继续保持稀缺？适度供不应求。所以扩产不能步子太快，真快了，茅台还值钱吗？股价还始终高企吗？”

　　管理层异动

　　在供产销的链条上，供不应求带来了贵州茅台分外亮眼的高额分红。然而，管理层的异动刷新，也暴露了茅台需要肃清的贪腐问题。

　　公开资料显示，李保芳2018年5月接一把手，7月份开始干部队伍重建，到去年年底，内部交流、转岗和提拔合计约450个中层干部，涉及70多个二级单位/部门，市场议论“空降团队已基本掌控实权”。

　　晋育锋表示：“个人估计，去袁化，去本地化，打破本地派系，应该是李保芳作为过渡期一把手，贵州省交给他的除了经营增长、千亿目标之外的另一个主要任务。现在派系清理结束，干部队伍重建基本完成，千亿目标顺利实现。李属于超龄任职，该结束使命了。”

　　3月4日，贵州茅台披露称，“根据贵州省人民政府相关文件，推荐高卫东同志为贵州茅台董事、董事长人选，建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务。”

　　公告还附上了高卫东的简历。在3月3日茅台集团召开的干部领导大会，宣布茅台集团党委书记、董事长的人事变动，李保芳不再担任茅台集团党委书记、董事长的职务。

　　李保芳是2015年8月开始任职茅台集团党委书记、副董事长、总经理职位的，同时也是贵州茅台董事、代行总经理。在全方位熟悉之后的2018年5月，李保芳才着手接棒袁仁国掌，成为新一任的掌门人。

　　公开信息显示，李保芳曾在3月3日面对集团干部领导讲话时感慨道“做梦都没想到到了57岁的时候，还有机会到茅台这个岗位，这是非常难得的一次机遇”，“能够平安离开现在的工作岗位，已经是一件非常高兴的事了”。李保芳从贵州省经信委党组书记、主任这个位置“空降”茅台，实则临危受命，这个从当年净利润可以看出，2015年贵州茅台的净利润同比增长率只有1%，再往前推的2014年净利润同比增长率为1.41%，甚至在2014年年底还有市场价与出厂价倒挂的消息。另一方面，李保芳正式接任掌门，还在于肃清内部。

　　有业内人士分析：“回想起来，2月27号贵州省对茅台股份免掉三个副总、推荐两个副总，算是一个信号，涂、王都是李提拔起来的。毕竟这两年茅台调离、查处、退休一堆领导后，外部空降较多，再不内部提拔几个，高管队伍结构将会失衡。”

　　“茅台很香，茅台也很脏；香是茅台酒，脏的是塌方式的腐败。”长期关注茅台的投资者提到，仁怀本地在茅台土生土长的领导层，从袁仁国到刘自力、张德芹、何英姿、王崇琳等约十几个人，2018年起至今，抓的抓，退的退，调离的调离，几乎全部清理完毕。

　　从时间条线来看，2018年5月，执掌茅台十八年的袁仁国的去向未明朗，而到了2019年5月，政协第十二届贵州省委员会常务委员会第十次会议决定，免去袁仁国政协第十二届贵州省委员会常务委员、经济委员会副主任、省政协委员职务。

　　随后贵州省纪委监委网站发布消息，中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司党委原副书记、原董事长袁仁国被开除党籍开除公职。

　　经查，袁仁国严重违反政治纪律和政治规矩，将茅台酒经营权作为拉拢关系、利益交换的工具，进行政治攀附，捞取政治资本；大搞权权、权钱交易，大肆为不法经销商违规从事茅台酒经营提供便利，严重破坏茅台酒营销环境；大搞“家族式腐败”；转移赃款赃物，与他人串供，对抗组织审查。违反组织纪律，不如实报告个人有关事项。违反廉洁纪律，违规从事营利活动，非法获取巨额利益；大搞权色、钱色交易。违反国家法律法规规定，利用职务上的便利，为他人谋取利益，非法收受他人财物，数额特别巨大，涉嫌受贿犯罪。2019年6月27日，贵阳市人民检察院对袁仁国向贵阳市中级人民法院提起公诉。2019年9月6日，贵州省贵阳市中级人民法院一审公开审理袁仁国受贿案。

　　罗列触目惊心，而这之后与之类似的消息不断刷新。

　　据Future财经数据，因贪腐问题，2019年至3月初，贵州茅台集团已有11名管理人员落马。通过专项整治，共查处利用茅台酒谋取私利问题167起、处理180人，其中给予党纪政务处分116人。

　　时隔近2年，肃清有了效果，换人也就来临。

　　而伴随着新任掌门人的到来，整个领导班子也迅速换届。3月25日贵州茅台进行了一系列的工商信息变更，材料显示，退出董事、监事、经理名单的高管包括李保芳、谭定华、吕云怀、王莉、程文鼎、梁蓓、刘自力、赵书跃、季克良、罗双全、林涛；新增高管包括高卫东、李静仁、张靖忠、许定波、游亚林、王焱、陆金海、李伯潭；仇国相、张毅未变。

　　高卫东在3月31日启动会上，发出三个反问：“是不是实现了千亿，就可以任性了没有问题了？是不是‘一瓶难求’，就高枕无忧了？是不是‘一骑绝尘’，就可以睡安稳觉了？”三个反问，带着思考，似乎也带着政府的任务。

　　“李保芳的作用分为几点，一是达成千千万目标，即收入破千亿，股价破千亿，市值破万亿，中国白酒进入新时代；二是建设文化茅台，布局后千亿时代核心竞争力；三是推动营销变革，包括加大直营直销比例、打造系列酒增长新引擎、品牌和产品体系清理、国际化推广力度加大等；四是理顺集团治理体系和结构，整顿清理子公司；强化茅台领导班子和干部队伍建设，整顿和理顺干部队伍，大力提拔年轻干部，去本地化成效显著。”晋育锋评价到，“高卫东接棒，不说贵州省对茅台未来的其他期望值，仅说一点年龄优势， 48岁不出问题的话完全可以持续四个或以上任期，能保证下一个阶段、后千亿时代茅台管理和政策的连续稳定性。高卫东的首要目标不是新增长，而是夯实千亿目标下的管理、市场、团队基础，锤炼文化茅台核心竞争力。之后才是创新与深度变革。”

　　经销迎来整顿

　　最为外界熟悉的，是茅台向最核心的经销商体系“开刀”，外界戏称“削藩”。

　　这里有一组数据。2018年，贵州茅台的经销商减少了607家，其中，茅台酒经销商减少了437家，截至2018年年底的经销商总数为2987家。2019年年报显示，贵州茅台的经销商总数进一步下降为2377家，2019年共计减少了640家经销商，公司少量增加了一些酱香系列酒的经销商。要知道2018年里，贵州茅台的经销商数据一度突破3300家。

▲来源：2019年年报

　　由上可见，茅台对经销商“下手”颇狠。“茅台经销商体系，原本存在着部分贪腐、利益输送、违规批条等问题”，而事态的发展中，茅台的不断涨价扮演着关键角色。

　　有统计显示，在袁仁国时代，茅台共提价12次，出厂价从185元涨到了969元，终端零售价从220元一路涨到了1499元。原本的消费品，在不断涨价的预期之下，平添了许多收藏和投资的价值，这导致了收藏者和投资者也集结到了这个圈子中，囤货待涨大有人在。时至2019年，茅台仍然是市面上的稀缺产品，标价1499元的500ml的飞天茅台，往往都一瓶难求，逢节涨到2000元以上也是常见。

　　一旦产品奇货可居，权力寻租就随机出现。比如地方官员中有倒卖茅台酒批条的情形。2018年12月5日，贵州六盘水两名干部被通报“双开”。其中，六盘水市钟山区委原常委、副区长郭锐存在的问题就包括，违反廉洁纪律，违规向管理服务对象借款，转卖茅台酒批条获利。而在内部，出现一连串前述的受贿等违纪违法违规情形，比如贵州省纪委监委微信公号称，在分管财务、物资供应、包装采购的副总经理谭定华那里，几乎是只要送钱，就可以成为茅台公司经销商、供应商。

　　大肆清理经销商的逻辑是什么？清理的经销商是否涉及贪腐、利用输送、违规批条、囤货待涨？有业内人士表示：“问题由来已久，2008年以后供需关系失衡，商业利益加大，权力寻租很正常。很多环节都有约定俗成，这涉及制度建设，不好多讲。”

　　茅台此前拒绝了产品采用区块链技术防伪的建议，有市场人士认为一但采用了区块链技术，每一瓶产品都可以得到跟踪，那么高管寻租的空间就没有了。前仆后继的腐败问题，是否从制度上真的解决了呢？

　　对此，有专业人士表示：“茅台早已投资数亿元，打造了RFID射频识别防伪系统，可溯源。但论RFID还是区块链技术，都是针对的每瓶产品。一发货就是一批，这批酒的采购客户是谁，经销商还是团购客户还是直接用户，跟产品识别无关。区块链覆盖虽更广，但老经销商合同计划不够卖，通过寻租增加了计划，跟这个无关；新团购商寻租拿到了计划，只是在区块链中增加了一个客户编码而已。寻租是管理体系、技术系统之外的东西，区块链也不能解决寻租问题。”

　　“区块链强化了供应链管理，但这是供应链体系，记录新老客户交易。至于它是怎么进入供应链体系的，不是技术系统知道的。”

　　“我知道有的大商每年的合同都不够，都要去厂里做工作，增加计划。这些东西，区块链也看不到啊！”

　　砍掉许多经销商之后，茅台再建直销渠道。

　　2019年5月5日，贵州茅台集团营销有限公司正式成立揭牌。该公司为茅台集团全资子公司，根据茅台集团官网的相关信息，营销公司的成立，将与社会渠道优势互补，推进营销体制转型，营销公司下一步将重点针对团购、商超等终端客户开展工作。

　　另一方面，对传统经销商来说，如何与直销渠道友好相处，还是个长期的话题。

　　春节本来是酒的销售旺季，但受疫情影响，原本高高在上的53度飞天茅台价格一度出现跌破2000元/瓶的情形。对此，有业内人士表示“直销和新渠道的出现在利益有一定冲突，但供需关系未变，利润空间都大，且茅台直供价格高于出厂价，价格乱不了。这里的核心是供需关系，只要一直供不应求，直营和批发两条线就能相对维持平衡。”

　　同时，上述业内人士表示，“黄牛党光凭专卖店的零星拿货，能囤多少？况且都要快速周转。直销加大与黄牛党拿货多与少没有直接必然，他们也可以网上抢1499元的。但总体量不大，影响不到正常销售。前段时间批发价曾到1930元左右，应该是有黄牛党或个别经销商为回笼资金出货。但很快就回升了。3月20日就已经回升到1980元了。”

（文章来源：中国基金报）