大固废佼佼者持续高增长，2020迎来投产大年。公司为全国领先的综合环境服务商，19年实现营收61.60亿元，同比增长27.04%，归母净利润9.13亿元，同比增长4.49%，扣非业绩8.68亿元，同比增长20.49%，10-19年扣非业绩复合增速高达24.71%，经营业绩持续高增长。目前公司垃圾焚烧在建项目规模11150吨/日，占已投运规模的62.29%，其中2020年为投产大年，预计将有9050吨/日新增项目投产。

　　垃圾焚烧市场空间翻番，优秀整合能力助力份额扩张。我们预计到2025年，随着城镇化率及人均垃圾量的提升，我国生活垃圾处理量可达3.06亿吨。此外，考虑到垃圾焚烧处理工艺的经济性优势、焚烧占比提升的政策驱动以及成熟市场焚烧占比为78.5%的海外对标，预计我国生活垃圾焚烧处理占比可提升至70%。两者结合预计到2025年，生活垃圾焚烧处理量将增至2.14亿吨，是2017年的2.5倍。公司方面，瀚蓝通过产业链扩张，从原先只经营佛山市南海区单一供水业务的企业，发展成涵盖大固废治理、燃气、供水、污水治理4大板块协同发展的全国领先的综合环境服务商，通过并购创冠中国使经营区域拓展到全国，实现业务版图与经营区域的双扩张，优秀整合能力得到验证，有利于加速公司在具有良好现金流模式的大固废领域实现份额扩张。公司ROE水平从2015年收购创冠中国时的9.81%稳步提升至2019年的14.61%，盈利能力提升明显。另外，焚烧发电效率加速提升，公司单吨上网电量从2015年的265.9kWh提升至2019年的340.6kWh，提高了28.12%。创冠中国2019年实现营收7.94亿元/净利润1.6亿元，分别较并购前的13年提升了1.3倍/4.6倍，净利率也较13年提升了11.87pct至20.12%。

　　固废产业园具备先发优势对标 “无废城市”建设，降本增效实现异地复制。宏观政策积极鼓励固废综合环保产业园模式，并在项目规划、选址、邻避等方面出台相关支持政策。公司已形成纵横一体化的大固废全产业链布局，并打造了国内首个固废全产业链综合园区——南海固废处理环保产业园，具备社会综合成本最小化的优势，契合“无废城市”发展理念，具有先发优势。综合产业园可通过能源协同、环保设施协同、处理处置协同三大优势，实现降本增效，现已在顺德、开平等多省市成功移植推广，积累了成功经验，未来复制推广可期。

　　燃气污水供水协同发展，为公司未来拓展提供稳定现金流。19年公司燃气/供水/污水业务分别实现营收19.40/9.31/3.59亿元，同比增长14.06%/3.27%/56.29%，这三大业务为公用事业属性，现金流回款良好，提供稳定资金来源。2010-19年经营活动现金净流入占投资活动现金净流出的平均比例接近70%。公司的经营活动现金流能够较大程度覆盖投资活动现金支出，为资本开支提供了稳定的资金来源。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年EPS分别为1.34/1.68/2.00元，对应PE为15/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：项目进展不及预期、政策风险、财务风险、行业竞争加剧。

（文章来源：东吴证券）