香橼是全球知名做空机构之一，曾在2006年至2012年间先后做空20家在美国或香港上市的中国公司，这些公司目前只有5家依然处于正常交易，其余多数已经摘牌或者私有化。

　　香橼研究统计了2020年1月至3月跟谁学App上约20%课程的在线真实用户数据，从而估计出跟谁学K-12课程今年1季度的营业收入约为3.16亿，只相当于后者2019年四季度公布的K-12收入的40%。综合跟谁学过去四个季度持续环比近100%的增长速度，香橼认为其2019年营收可能被夸大70%。

　　跟谁学很快出面否认。跟谁学CEO陈学冬表示，公司K-12课程有两大品牌：跟谁学和高途课堂。香橼只统计了跟谁学的部分，而高途课堂实际上贡献了K-12收入中很大比例的部分。

　　值得注意的是，该报告仅是第1部分。香橼称由于疫情，在中国获得的全部现场调查结果已被推迟，但将很快提供更多证据，证明欺诈行为的严重程度和背后的机制。香橼的做空风格一向“紧追不舍”，在此前做空360时，先后发布了7次做空报告。

　　卧底上课

　　实际上，这已经是跟谁学近两个月内遭遇的第二次做空。今年2月做空机构灰熊研究(Grizzly Research)发布报告称，跟谁学2018年的净利润夸大75%。但报告缺少独立调查，其核心依据只是来自于跟谁学2018年提交的信用报告和SEC报告之间的数字差异。

　　如上图所示，2月24日灰熊做空报告发布后，跟谁学股价并没有受到太大影响。直到4月初瑞幸咖啡自曝财务造假后，才从40美元的高位下跌，截至美东时间4月14日收盘时，跟谁学当日小幅收跌0.64%，目前市值74.47亿美元，已基本回吐1月以来的全部涨幅。

　　时间财经对比两份做空报告后发现，香橼报告的核心指向跟谁学虚增营收。香橼雇佣了8名程序人员，并购买约20%的跟谁学K-12在线课程，在上课过程中以一定的方法统计“真实用户数”，从而估计出跟谁学K12课程2020年一季度的实际收入。

　　首先为了确保样本的代表性，香橼选择了19门课程，占全部付费课程的20%以上，并专门挑选了受欢迎的“明星师资”课程。香橼在上课过程中统计那些进行互动的学生(尤其是每节课开始时按老师要求喊1的学生)，每一个独立的ID代表一名活跃学生(付费用户)。

来自：香橼研究

　　最终如上图所示，19门课程中总共有3.47万名付费学生，计算出的总收入为7093万元。香橼以此估计，最乐观的情况下跟谁学K-12课程2020年一季度的总收入为3.16亿元。而根据财报，跟谁学2019年四季度的K-12教育收入为7.73亿(占总收入8成)，考虑到2019年四个季度跟谁学K-12的环比增速都接近100%，香橼认为其至少虚增了7成的K12收入。

　　值得一提的是，香橼在统计过程中使用了一个统计程序，每次学生发表评论或提出问题时，程序员都会使用一个简单的算法来捕获用户ID和他的评论。此外，算法还可以捕获学生使用的电子设备、时间戳和基于IP地址的地理位置等信息。

来自：香橼研究

　　而在可以查出地理位置的1.5万个ID中，如上图所示，其中约40%的用户来自于武汉市，香橼认为这是由于疫情在中国爆发后，跟谁学向武汉市处于隔离中的学生捐赠2万份总价值2000万的在线课程。

　　香橼认为这反映出两个问题：第一，今年一季度将近40%的学生来自于被赠予大量学习课程的武汉，意味着2019年收入夸大的程度还要在统计之上；第二，一二线城市用户占比近68%(1.03万人，其中6300人来自武汉)，香橼认为跟谁学声称大部分付费用户来自三四线城市的说法存疑。

　　跟谁学回应

　　4月15日上午，跟谁学CEO陈向东在社交媒体上回应称，自己“昨晚是有些愤怒的”，因为香橼“总不能傲慢和无知到连‘高途课堂’是跟谁学旗下K12品牌都不知道吧？”

　　陈向东驳斥了香橼报告中虚增70%收入的说法：“从统计角度看，Citron还是有一定专业性的，非常遗憾的是，Citron计算推导的只是跟谁学旗下跟谁学好课一个产品的数据。”

　　“让我们吃惊的是，那么‘专业的’Citron总不能傲慢和无知到连‘高途课堂’是跟谁学旗下K12品牌都不知道吧？我们K12的收入的相当部分来自于高途课堂，所以Citron的抽样统计恰恰可以从一个视角证明了跟谁学数据的真实和可信”，陈向东说。

　　官网显示，高途课堂是跟谁学旗下的K-12教育品牌，学员覆盖420个城市地区，累计服务学员800万+。不过在招股书和财报中，高途课堂出现的次数寥寥，时间财经搜索后发现，跟谁学在招股书和2019年财报中分别提到了3次和8次“高途”，且并没有公布高途和跟谁学两个品牌在公司K12课程收入中的占比情况。

　　而在2019年以前，高途课堂在跟谁学的收入体系中占比并不算高。根据香橼提供的信用中国报告，2017年和2018年，高途课堂的运营公司北京高途云集教育科技有限公司的总收入是64.4万和102.8万，同期跟谁学的运营主体百家互联的收入分别是9113万和3.69亿。

　　但高途课堂2019年弯道超车也并非没有可能。AppStore的数据显示，目前高途课堂评论数为8.9万，约是跟谁学(3.6万)的2.5倍。时间财经下载两款App后发现，高途课堂K12的付费课程数量与跟谁学App大致相同，但课程价格普遍是后者的1.5倍，存在薄利多销的可能性。

　　另一个值得注意的问题是近期跟谁学高管频繁套现离职。财经旗下的晚点公众号此前曾经报道，去年12月跟谁学“2号人物”、前COO张怀亭宣布离职，此外负责学好课小学业务苏伟和负责高途课堂师资、教学的吕伟胜也准备于年后离职。再加上IPO前离职的三位联合创始人，跟谁学早期8位联创有6位已经或将要离职。

　　目前，已有至少三家专门针对证券欺诈的律师事务所Glancy Prongay&Murray、Howard G。 Smith和Johnson Fistel，已经展开针对跟谁学证券欺诈的调查。对相关问题，时间财经联系跟谁学方面，截止发稿时未收到回复。

（文章来源：时间财经）