04
重组儿戏化
北控能源集团给出的脱困措施，依旧是对金宇车城进行资产重组。少见的是，在短短4个月内，重组方案发生如此之多的变化。
版本1.0：发行股份收购三项资产
2019年10月底，金宇车城发布第一版重组方案，拟以发行股份方式收购山东十方环保能源股份有限公司（简称“十方环能”，新三板挂牌公司）、北京中源创能工程技术有限公司（简称“中源创能”）、天津协宏科技发展有限公司（简称“协宏科技”）三家公司的控制权。
版本2.0：收购资产三项变两项
12天后，2019年11月初，金宇车城发布第二版方案，拟以13.15元/股的价格发行股份收购十方环能86.34%股权和中源创能60%股权。同时，金宇车城拟向北控光伏等募集配套资金，用于支付少量现金交易对价、补充流动资金等，北控光伏承诺认购不超过1.8亿元。
版本3.0：收购资产仅剩一项
2020年1月，收购方案再调整，金宇车城拟以13.39元/股的价格收购十方环能86.34%股权。同时，拟募集不超过3.5亿元配套资金，其中北控光伏承诺认购不超过1.8亿元保持不变。
由于中源创能营业收入指标占标的资产对应指标的20%（表4），根据监管政策，金宇车城召开董事会重新审议方案。“所幸”的是，此时金宇车城的股价并未发生大的波动，发行股份的定价只是微调至13.39元/股，未对收购产生重大影响。
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金宇车城重组背后的“宫斗” src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2020/03/weixin/one_20200306064615017.jpg>
通过3.0版本，北控能源集团透露了4大合作要点。
一是经北控能源集团提名并担任金宇车城非独立董事的王凯军，其所持十方环能3.96%的股份也在被收购范围，价值1800余万元（十方环能100%股权估值4.79亿元，定价4.56亿元）。
二是十方环能有两位股东未参与收购股权交易，其中一位是持有13.43%股份的第二大股东孙巍。其未参与收购的主要原因是，所持股份因债务纠纷被法院查封暂时无法交易。但金宇车城与其约定了后续收购安排。这部分股份价值6125万元，或许又会是一起重大资产重组，增加了交易的难度。
三是突击入股。在金宇车城明确收购十方环能控股权后，2019年11月，十方环能两大股东将其所持400万股股份转让给兴富1号战略投资基金。此时十方环能100%股权估值3.71亿元，低于与金宇车城交易的4.56亿元定价。
四是业绩承诺为零。十方环能控股股东甘海南、段明秀承诺，2020-2022年，十方环能每年归母净利润大于0。只有出现亏损，二人才以股份或现金方式补偿亏损额。
做出这样奇怪的“业绩承诺”，理由在于十方环能估值是按资产基础法得出。根据监管政策，上市公司收购的资产如果全部按资产基础法估值，被收购方的股东可以不做业绩承诺。既然如此，北控能源集团完全可以在方案中说明不需业绩承诺，但为了不影响上市公司盈利，甘、段二人愿意就十方环能的亏损进行补偿，而根本不必采取这种令人“啼笑皆非”的说法。
版本4.0：全面要约“乌龙局”
2020年2月14日，证监会对上市公司再融资政策进行了较为宽松的修订。4天后，金宇车城即推出新一版“充分利用政策红利”的交易方案。主要变化在三处。
一是调整发行股份收购资产的股份定价，将股价由13.39元/股下调为12.7元/股。这意味着，十方环能的股东将会获得更多的金宇车城股份。
二是确定配套资金的募集对象及认购对价。在3.0版本中，北控能源集团仅明确募集3.5亿元资金，北控光伏认购不超过1.8亿元。这样的安排存在一定风险。如果届时金宇车城的股价不符合认购方的预期，将有可能导致资金募集不足。
新版方案明确了金宇车城将以10.7元/股的价格向北控光伏、禹泽基金等3名投资者发行股份募集配套资金，北控光伏承诺兜底认购1.8亿元，同时将认购上限提高至2.45亿元，禹泽基金认购1.1亿元。
值得一提的是，禹泽基金也是北控能源集团的关联方。该基金由北控能源集团控制，并由其联合关联自然人共同出资组建而成。
如果方案最终得以实施，北控能源集团在金宇车城的持股比例将由22.48%上升至29.37%。南充国投的持股比例则由11.46%下降至7.92%。二者作为一致行动人，持股比例由33.93%提高至37.29%，控制权得以进一步加固。
三是北控光伏同步发起全面要约收购。在控制权进一步稳固的时候，北控光伏却发起全面要约，其中的必要性何在？
首先来看北控光伏的要约收购条件。北控光伏的要约收购价为10.7元/股，与认购配套资金的股份定价一致；要约对象是除北控能源集团、南充国投外的其他股东；全面要约收购的目的不是私有化金宇车城且与重大资产重组互为条件。
在此处，北控能源集团当是闹了一个“乌龙”。
北控光伏给出的要约收购股份数为8180.19万股，要约收购资金8.75亿元。但金宇车城除北控能源集团、南充国投外，其他股东持有的股份数应是8942.19万股，二者相差762万股。笔者猜测，相差的股份，应是金宇车城2019年底实施股权激励计划增发的762万股限制性股票。
北控能源集团剔除这部分股份及相应收购资金的原因在于，相关政策规定，限制性股票不得接受要约，除非是私有化上市公司。北控能源集团对此可能存在理解上的误区，规定中所说的不得接受的要约，应主要针对部分要约收购。
北控能源集团发出全面要约的直接原因是，重组完成后其与南充国投的持股比例从33.93%提高至37.29%（图1），超过2%的增持上限，按规则需要进行全面要约收购。在发出全面要约的时候，北控能源集团可以表明，全面要约的目的不是为了私有化金宇车城，只是为了满足规则的需要。但在准备工作方面，比如收购资金和履约保证金等，应当按私有化的要求去准备。毕竟发出全面要约后，私有化可能发生。
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全面要约收购后，如果金宇车城的股权结构不再满足上市条件，监管政策也允许北控能源集团进行股份调整，比如对外转让部分股份等，以使金宇车城的股权结构重新符合上市公司要求。
因此，尽管北控能源集团可以说全面要约收购不以私有化金宇车城为目的，但要为此要约准备的资金应是9.57亿元现金，而不是现在的8.75亿元。
值得进一步推敲的是，北控能源集团为何要发起要约收购。笔者分析，原因可能在于两方面。
一是缩短股份锁定期。北控光伏和禹泽基金认购配套资金后，北控能源集团和南充国投的持股比例提高了3.36%。
虽然金宇车城股东会可以豁免其全面要约收购义务，但在豁免的同时，北控光伏和禹泽基金所认购的股份，锁定期将由1年半延长至3年。为缩短锁定期，北控光伏决定直接发起全面要约，以保持1年半锁定期，增强其融资、退出的灵活性。
二是为解除一致行动人关系做准备。此次重组完成后，北控能源集团持股比例为29.37%，通过要约收购，预计持股比例还将进一步提高，极可能超过30%，坐稳了第一大股东，具备与南充国投解除一致行动人关系的基础。
4.0版本的方案，最大的风险在于金宇车城中小股东如何看待股份发行的价格和十方环能的盈利能力。十方环能主要从事垃圾处理业务，这类业务的特点是，技术门槛较低，回款速度、资金实力等决定企业的经营业绩。
十方环能虽然近几年均有盈利，但2017-2018年的应收账款周转率分别为1.69、2.97，均较大幅度低于可比同行业上市公司。在核销部分坏账后，十方环能的应收账款周转率仍低于可比上市公司行业平均值。
截至2020年3月4日，金宇车城收盘价为13.64元/股，高于募集配套资金发行股票的10.70元/股定价和购买标的资产发行股票的12.7元/股定价，中小股东的选择将非常重要。有金宇车城此前收购的智临电气前车之鉴，十方环能的盈利能力将备受关注。
05
何为重组之“本”？
纵览重组方案调整变化的整个过程，既可以看出北控能源集团对政策的敏感性，也可以看到其“努力”程度。如果方案得以实施，北控能源集团在金宇车城的累计资金投入近10亿元。时间成本更是难以估量。
最大的问题在于，收购方案是不是太过灵活？收购标的尚未确定，就急于推出方案，短时间内对方案一再修改，令人不得不怀疑，这些重组究竟是为了帮助金宇车城脱困，还是为了重组而重组？资本的力量在提升企业竞争力，提升企业价值方面，究竟应起到什么作用？重组是游戏，是工具，是催化剂，但不能是儿戏，不能仅是资本的盛宴。
复盘北控能源集团入主金宇车城的全过程可以发现，为获得金宇车城的控制权，北控能源集团付出了大量的时间成本和资金成本，比如发起部分要约收购、持续在二级市场继续增持等。但截至目前为止，北控能源集团对金宇车城的投资效果并不理想，金宇车城股价由收购时的24.79元/股左右跌至如今的13.64元/股左右，前期近6亿元投入蒙受巨大亏损。
更为严重的是，金宇车城在其控制下经营业绩掉头直下。短短3年时间，营业收入从亿元规模急剧下降至1000余万元，债务负担持续加重，诉讼纠纷不断发生，实际已处于破产边缘，付出巨大的时间成本和机会成本。金宇集团等三大股东却各怀心思，导致利益纠纷不断，内耗严重，导致金宇车城的脱困走上了漫漫长途。
资产重组作为上市公司重要的脱困助力工具，实际运用效果差强人意。金宇车城、天神娱乐(行情002354,诊股)、凯迪生态、新日恒力(行情600165,诊股)、法尔胜(行情000890,诊股)等众多上市公司因为资产重组陷入更大的困境和深渊。最大的原因在于操盘方没有重视，甚至忽视了并购交易的最大风险，即对标的公司经营质量和盈利能力的审慎判断。
在上市公司并购重组或将重启热潮的当下，重新认识资本与产业相辅相成、相互成就的关系，重新思考市值管理的目的与意义，尤为重要。如果市值管理单纯依靠娴熟的资本运作技巧、精密计算的持股比例、精准利用政策红利，不重视甚至是忽视企业内生增长能力的培育和发展，并购重组无疑是无源之水，无本之木。