总收入稳健，酱类实现恢复性增长。分产品看，2019年酱油实现营收116.29亿，同增13.60%；蚝油实现营收34.90亿，同增22.21%；酱料实现营收22.91亿，同增9.52%。酱油和蚝油产品由于体量较大，增速较2018年有所放缓。酱类产品经过公司对于市场方案的调整，成功从之前的负增长走出，酱类新品也在研发中，可支持未来增长。

　　吨价普降，销售费用率下降2.2%。公司三大产品的毛利率均有所下降，这并非完全由成本引起，主要来自于吨价下降。酱油、蚝油、酱的吨价分别下降1.75%、1.75%、2.5%。除了蚝油成本略有上升外，其他产品成本呈下降。由于公司很少出现吨价普降的现象，结合公司广告费用及促销费用下降，我们认为公司调整市场策略的投放比例，加大了搭赠或组合装产品的销售力度，适当减少广告及促销费用的支出。运费同减18%是由售价和运价的分离导致。是否由海天公司负责运输由经销商自行选择，一些距离公司较近或有运输优势的经销商选择自行运输，导致运费下降，同时也会导致报表中的其他收入增速放缓。

　　目标彰显公司信心。公司餐饮渠道占营收比重6-7成，在今年疫情的背景下，受影响仍然较为明显，餐饮大包装产品库存较高。公司积极进行调整和费用投放，拉动居民消费并且抢占餐饮复苏的先机，已有一定成效。公司对于2020年的收入/利润目标增速为15%/18%，较以往的16%/20%有所下降，但仍保持高水平增长，彰显公司信心。

　　盈利预测：由于公司应对疫情反应迅速，目标达成率高，基本保持原预测值。预计2020-2022年EPS为2.34、2.74、3.24元，对应PE为44、38、32倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期；原材料产量、价格变动风险。

（文章来源：东北证券）