复盘社服板块15年变迁，题材、成长、价值交织，近三年白马称雄。子板块轮动，虽阶段有波动，但长线高壁垒与可复制是核心。行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性(短期受传染疫情或重大灾害影响较大)与韧性突出(灾后或疫情后恢复增长通常较为显著)。

　　免税：赛道优质，政策主导，规模支撑，上游关注渠道与品牌

　　免税：上游一看品牌商(香化、奢侈品、烟酒龙头)，二看机场等渠道，规模优势决定其与上游的议价能力，下游面向消费者，国际比价下倒逼免税运营商规模价格优势方能赢得市场。核心看国内消费回流背景下，政策有望持续利好，寡头竞争，赛道优质，未来成长有支撑。

　　演艺：创作运营渠道等产业链，龙头复制扩张系核心

　　演艺包括设计创作、运营、渠道等产业链。龙头宋城演艺核心优势在于独具演艺全产业链于一体，公园+演艺复制扩张商业模式不断验证，先发优势卡位凸显，近两年项目集中爆发期，演艺集群拓宽中线成长空间。

　　酒店、出境游、餐饮相对受周期影响，关注龙头商业模式

　　酒店：短看周期变化下龙头估值与RevPAR波动，长看加盟扩张与整合增效，上游产业链集中提升龙头长线盈利水平。出境游：顺周期，关注龙头批零地接产业链一体化扩张。餐饮：大众餐饮相对稳健，关注易复制扩张的火锅等休闲餐饮龙头及其上游供应链龙头等。

　　景区关注门票经济转型，人力资源关注整合与灵活用工成长

　　景区：关注门票经济下的积极转型，国企背景的自然景区龙头关注区域资源整合、二次开发等，民企或人造景区关注复制扩张。人力资源服务：链接B端与C端，相对顺周期，关注行业整合，灵活用工增势良好。

　　投资建议：长线坚守高壁垒&复制扩张龙头，阶段兼顾市场与风格

　　综合各子行业产业链及投资逻辑探析，我们建议长线坚守高壁垒&复制扩张龙头，阶段兼顾市场与风格，个股综合排序：中国国旅、宋城演艺、中公教育、锦江酒店、首旅酒店、凯撒旅业、众信旅游、广州酒家、科锐国际、天目湖、峨眉山A、黄山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等。

　　风险提示

　　宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购商誉风险。

（文章来源：国信证券）