中航沈飞是我国歼击机的摇篮，是歼击机整机龙头供应商，公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼11/歼15(三代)、歼16(三代半)等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机(四代机F35为2500kg，三代半SU-35为8000kg)，我们认为四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。

　　沈飞公司(全资子公司)创建于1951年，2017年集团将沈飞公司资产注入上市公司，实现核心军工资产整体上市，2019年沈飞公司(全资子公司)营收236.01亿元，占上市公司当年营收规模99.33%，净利润8.48亿元，占当年归母净利润规模96.58%。

　　先进战机“跨代式”转变或将于“十四五”启动，沈飞望迎跨代武器装备大时代

　　“十四五”期间公司望加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。近年来，公司持续投入高额研发，2019年费用化研发支出(研发费用)、国防科研/技改项目垫付额(对应专项应付款每年减少额，后续由对应国家部门支付)高达9.31亿元，占当年净利润的106.10%，推进如四代机FC31鹘鹰飞机、新型舰载机等产品持续落地。我们预计，“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望持续加速。

　　多指标共同指向下游需求增长&新老机型交替：20Q1-Q3存货、存货收入比、合同负债三者一并下降，共同指向统一结论——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降、“十三五”老型号库存有望在2020年统一交付所致。预计公司有望在2020年底~2021年启动新一轮合同负债打款+新品库存备货，且该阶段投入或将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。

　　十四五国防开支将匹配经济发展，聚焦面向现代战争的高精尖航空装备

　　近期国家下发一系列文件，聚焦两大方向：①国防开支在十四五将持续稳定增长、匹配国家经济实力；②聚焦面向现代战争的跨越式装备(信息化/智能化/精确化/隐身化/无人化)。近年来我国装备费用占国防支出比例持续提升，2019年国防支出占GDP比例为1.22%(美国3.41%)，绝对值为1.21亿元(美国为5.11万亿元)，仍有提升空间。

　　2013-2020年美国飞机采购额均值超2400亿元(我国2017年装备采购费的50%)，占国防预算比例为5.66%，美国国产歼击机列装绝对值为2085架，数量稳定但新老机型迭代加速，F-35进入批产期，列装持续加速，2019年美国国内交付80架。

　　我们认为，对于经济实力强大、军队装备配套较成熟的国家而言，核心武器装备追求的不是数量的绝对多，而是核心机型性能的相对高，高代次/性能更强/隐身性能更好的机型将成为新重点。通过测算发现，按美国采购比例进行计算，若我国同一主机厂每新增一款新品，则有望具备100亿元以上新增需求空间。预计公司新型号、主力型号装备研制生产将有望加快、跨代次产品需求望迎提升空间。

　　盈利预测与评级

　　公司军品业务充分受益于“十四五”跨越式武器装备发展进程，预计新型号装备研制生产将持续加快，20年或进入需求的景气扩张期。此外，考虑到政府补助的入账方式为计入非经常损益(而非直接计入营业总收入)，故将2020-22年预测营业收入由399.23/494.53/590.46亿元调整至273.25/341.56/416.71亿元，同比增速为15%/25%/22%，对应归母净利润14.01/18.02/22.54亿元，对应EPS为1.00/1.29/1.61，对应PE为73.19/56.93/45.50x，维持“买入”评级。

　　风险提示：供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险

（文章来源：天风证券）